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　　北交所信息更新：微生物生长曲线年归母净利润3520万元；2026Q1归母净利润696万元，同比+7%公司发布2025年的年度报告与2026年一季度报告，2025年，公司实现营收1.7亿元，同比增长0.97%；实现归母净利润3520.47万元，同比下滑15.43%；扣非归母净利润为2907.08万元，同比增长2.85%；毛利率为63.2%，2024年为61.54%。2026Q1，公司实现营收0.35亿元，同比增长6.83%；实现归母净利润695.78万元，同比增长7.02%。考虑到研发投入加大，市场整体环境影响业务增量未达预期，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.45/0.50（原0.50/0.55）/0.56亿元，对应EPS分别为0.49/0.54/0.61元/股，对应当前股价的PE分别为26.4/24.0/21.2倍，看好公司的多产品矩阵+国产替代机会，维持“增持”评级。实验室自动化与通用设备营收增长，分子生物学与药物研究毛利率持续提升2025年，公司实验室自动化与通用设备营收同比增长13.62%；分子生物学与药物研究营收同比下滑12.03%，毛利率提升4.74个百分点；生物样品处理营收基本与2024年持平，毛利率提升3.20个百分点。

　　公司电转仪项目获得里程碑式进展，微生物生长曲线%。2025年，公司电转仪项目获里程碑式进展，技术稳定性明显提升；微生物生长曲线分析仪获“国家首台（套）装备”权威认定，相关技术填补本土市场空白，打破国外品牌在高端领域垄断格局，高浓度版本成功上市，产品线进一步丰富；研磨仪系列市场认可度不断提高，销售增长。此外，公司通过线上发布会推出“TGC-100试管型微生物生长曲线分析仪、SCIENTZ-CFS超声细菌浊度计数仪、SCIENTZ08-IIID非接触式超声波DNA打断仪、RDI-2000实时脱气分液系统、静音超声波清洗机”五大智能新品，从微生物培养监测到DNA样本处理，从脱气分液到通用清洗，全方位覆盖实验全流程。2025年，公司新增2项国家发明专利，5项实用新型专利，5项外观设计专利，6项软件著作权。

　　风险提示：技术落地不及预期、产品拓展不及预期、下游需求不足风险财务摘要和估值指标

　　呈和科技(688625)投资要点：报告导读：呈和科技发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入9.77亿元，同比+11.94%，实现扣非归母净利润2.64亿元，同比+12.25%；其中2025Q4单季度实现营业收入2.37亿元，同比+5.54%，环比-11.70%，实现归母净利润0.48亿元，同比-8.31%，环比-40.41%，实现扣非归母净利润0.47亿元，同比-2.90%，环比-39.23%。同时，公司发布2026一季报，2026Q1实现营业收入2.49亿元，同比+13.90%，环比+4.94%，实现归母净利润0.9亿元，同比+26.20%，环比+87.90%，实现扣非归母净利润0.78亿元，同比+13.92%，环比+65.61%。公司业绩符合市场预期。

　　公司2025年产销量保持增长趋势，带动业绩上涨。2025公司主营产品成核剂、合成水滑石、NDO复合助剂、抗氧剂产量为1.41/0.81/0.22/0.59万吨，同比+30.5%/+17%/+39%/+28.4%；销量分别为1.16/0.71/0.23/0.49万吨，同比+19.4%/+1.1%/+41%/+11.6%；营收分别为5.96/1.26/0.60/1.14亿元，同比+16.58%/+7.97%/+3.71%/+61.36%。我们认为2025年公司营收利润双增，核心驱动有三：一是主要产品产销规模持续扩张，南沙厂区募投项目顺利结项投产，产能有效扩充，为收入规模增长提供有力支撑；二是产品结构持续优化，高毛利的成核剂收入占比提升至61%，海外市场多点突破。此外，公司战略布局高端电子材料新赛道，设立全资子公司广东呈和电子材料有限公司，聚苯醚树脂、高频高速阻燃剂系列产品已实现批量供应头部CCL厂商，培育长期第二增长曲线年限制性股票激励计划，深度绑定核心团队利益。根据公司公告，公司于2026年4月30日披露《2026年限制性股票激励计划（草案修订稿）》。公司正处于电子材料第二增长曲线培育及南沙产能释放的关键阶段，推出本次激励计划旨在建立长效激励机制，吸引和留住核心技术与业务人才，将员工利益与公司长远发展深度绑定。本次激励对象不超过62人，占公司员工总数（303人）的20.46%，涵盖董事、高管及核心技术（业务）人员；拟授予限制性股票（第二类）480万股，约占公告日公司总股本的2.55%，股票来源为定向增发。授予价格为30.00元/股，激励力度充分。本次激励计划预计摊销总费用约1.84亿元，其中2026/2027/2028年分别摊销0.97/0.73/0.14亿元，对当期利润存在一定摊销压力，尤其2026年摊销金额相对较大，建议关注其对归母净利润的扰动。公司层面以营业收入为考核指标，第一归属期（2026年）要求营收同比增速不低于15%；第二归属期（2027年）要求2026-2027年营收均值较2025年增速不低于20%，考核目标具有一定挑战性，隐含公司对未来业绩增长的信心。限制性股票自授予日起分两批归属，有效期最长不超过36个月，归属前不得转让或质押。整体来看，本次激励计划授予价格折价幅度较高、覆盖人员较广，有助于稳定核心团队、激发经营活力，同时内嵌的营收增长考核目标亦对公司持续扩张形成正向约束。

　　2025年度不派现金红利，转增股本彰显长期发展信心。根据公司公告，鉴于公司处于电子材料业务产业扩张及研发投入的关键阶段，资金需求较大，董事会决定2025年度末不派发现金红利、不送红股，拟以资本公积金向全体股东每10股转增4

　　股，转增后公司总股本由1.88亿股扩大至约2.63亿股。值得关注的是，公司已于2025年8月实施中期分红，向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税），合计派发4,265.96万元，2025年度现金分红总额合计4,265.96万元，占当年归母净利润的比例为15.47%，较2024年度（分红比例31.76%）明显下降。对比来看，公司近三个会计年度累计现金分红总额3.03亿元，占同期平均净利润的120.73%，整体回报力度仍属较高水平。年末以转增替代派现，一方面表明公司将更多资源优先投入电子材料第二增长曲线的建设，另一方面转增有助于提升股票流动性、降低每股价格，具有一定的市值管理意义。展望后续，电子材料业务能否如期放量、贡献实质性利润增量，预计将是决定公司未来分红空间及股东回报可持续性的核心变量，建议投资者重点跟踪该业务的产能建设与客户拓展进展。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.52/4.37/5.12亿元，同比增速分别为27.50%/24.19%/17.29%，当前股价对应的PE分别为50.44/40.62/34.63倍。我们选择利安隆/东材科技/圣泉集团为可比公司。公司是国内成核剂、合成水滑石龙头，技术壁垒深厚，国产替代逻辑持续兑现，南沙产能释放支撑中期量增，成长空间清晰。首次覆盖给予买入评级。

　　风险提示。产能投放不及预期;产品价格大幅波动;全球政策变动风险;新产品开发风险。

　　事件：长江证券发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年全年公司实现营业收入105.48亿元，同比+59.86%；实现归母净利润36.96亿元，同比+101.44%；加权ROE10.02%，同比+4.94pct。2026年一季度公司实现营业收入33.67亿元，同比+34.65%；实现归母净利润14.86亿元，同比+51.73%，业绩延续高增态势。财富管理业务表现强劲，驱动整体业绩增长。2025年经纪业务手续费净收入37.70亿元，同比+30.85%，主要系交易量增长带动；公司持续深化财富管理转型，优化客户结构，有效户数、有效户率、新增资产均实现同比增长。2026年Q1经纪业务手续费净收入11.56亿元，同比+34.75%，延续高增态势。公司紧抓市场机遇，两融业务规模稳健增长，截至2025年末公司境内融资融券业务规模达458.81亿元，较上年末+35.81%。2025年，公司两融业务利息收入达20.34亿元，同比+21.77%。自营业务弹性释放，投资收益大幅增长。2025年自营业务（投资收益-对联合营企业投资收益+公允价值变动收益）合计32.85亿元，同比+363.77%，主要系公司把握二级市场上涨行情机会，权益类投资策略效果显现，同时固定收益类投资有效把握市场节奏。2026年Q1公司自营投资收益12.24亿元，同比+40.30%，延续良好表现。

　　投行业务稳步发展，区域深耕成效显著。2025年公司投资银行业务手续费净收入3.99亿元，同比+14.17%；2026年Q1投行业务手续费净收入0.92亿元，同比+32.76%。公司深耕湖北市场，湖北地区债券承销规模排名前3，同比上升5位，债券承销规模同比+149.18%；同时积极布局战略性新兴产业，服务新质生产力发展。

　　资管业务稳中向好，研究品牌优势稳固。2025年资产管理业务手续费净收入2.94亿元，同比+2.19%；2026年Q1资产管理业务手续费净收入0.59亿元，同比+6.13%，保持稳健增长。公司研究业务综合实力稳居行业前列，在2025证券时报最佳分析师评选中连续四年获评“最佳研究团队SSR”第1名，30个行业中获得8个第1名、7个第2名，领先优势持续扩大。研究驱动战略深入实施，为公司各业务条线提供有力支撑。

　　投资建议：公司“研究驱动”战略深入实施，财富管理转型成效显现，经纪与自营双轮驱动业绩延续高增。预计2026-2028年公司营业收入为131.72、151.66、165.75亿元，归母净利润为50.89、63.92、72.80亿元，每股净资产为6.90、7.50、8.20元，对应5月11日收盘价的PB估值为1.27、1.17、1.07倍。维持“增持”评级。

　　事件：科锐国际发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入145.40亿元，同比增长23.35%；实现归母净利润3.14亿元，同比增长52.68%；扣非归母净利润1.91亿元，同比增长37.61%。其中2025年Q4单季度实现营收37.86亿元，同比增长15.71%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长33.79%；扣非归母净利润为0.34亿元，同比增长26.83%。2026年Q1公司实现营收37.89亿元，同比增长14.74%；归母净利润0.92亿元，同比增长59%；扣非后净利润为0.47亿元，同比增长2.38%。

　　灵活用工业务保持高速增长。2025年灵活用工业务实现收入138.5亿元，同比增长24.37%。业务规模持续扩大，25年成功推荐中高端及专业技术岗位15,655人，灵活用工累计派出人次603,730，全年净增加7,591人。公司战略性地从追求“人头数”增长转向注重盈利能力和客户结构优化，报告期内，公司外包服务中技术与研发类岗位占比不断攀升，在新能源汽车、高端制造等新质生产力核心赛道建立了人才优势。同时，独立顾问与兼职专家等高附加值服务模式实现战略突破，精准满足了企业在不确定环境下对高端智力的弹性需求。

　　AI赋能人效提升，招聘业务盈利能力大幅修复。2025年中高端人才访寻业务收入3.97亿元（+6.00%），毛利率提升3.93个百分点至29.93%；RPO（招聘流程外包）业务收入1.05亿元（+89.8%），毛利率大幅提升24.35个百分点至42.55%。盈利能力改善的核心驱动力源于AI技术赋能下的人效提升，AI技术大幅提高了人岗匹配准确率，招聘周期随之明显缩短，AI工具的应用使得猎头顾问的推荐报告生成时间从半小时压缩至分钟级。

　　“技术+平台+服务”战略成效显著，技术服务板块成为新的增长引擎。全年收入0.91亿元，同比增长44.13%。禾蛙平台进入爆发式增长期。2025年7月发布融合AI技术的2.0版本后，平台生态迅速扩张。截至年末，平台注册合作伙伴超1.96万家，注册交付顾问超18.9万人。AI技术使岗位匹配准确率提升5倍，全年交付岗位数超2.55万个，同比增长99.53%，offer金额同比增长70.50%，禾蛙正从信息对接平台进化为行业协同交付网络。

　　海外业务增长提速。公司依托国内出海业务团队与旗下海外子公司The IN Group构建全球联动的服务体系，为中国企业在欧洲、北美、南美、东亚、东南亚、非洲等区域提供一站式、全场景、数智化特色的专业服务与落地支持，致力于构建坚实的全球人才供应链，赋能中国企业拓展国际市场。2025年港澳台及海外业务收入24.88亿元，同比增长8.26%，增速较2024年明显提速。

　　投资建议：预计2026-2028年科锐国际将实现归母净利润3.75/4.42/5.07亿元，同比增速19.46%/17.91%/14.77%。预计2026-2028年EPS分别为1.9/2.24/2.58元/股，对应2026-2028年PE分别为13X、11X和10X，看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。

　　风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险。。

　　投资要点事件：汇通控股发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现营收12.35亿元，同比+15.52%，归母净利润1.47亿元，同比-9.64%，扣非归母净利润1.41亿元，同比-11.88%。2026年一季度，实现营收3.18亿元，同比+22.56%，归母净利润0.42亿元，同比+43.14%，扣非归母净利润0.40亿元，同比+40.59%。汇通控股是国内汽车造型部件（格栅、保险杠、车身护板等）与声学产品（顶棚、地毯、隔音隔热垫、轮罩等）领域的一级供应商，深耕自主品牌汽车市场，并较早完成新能源汽车业务布局，深度绑定奇瑞、比亚迪等头部自主品牌，产品大量配套出口车型。公司持续受益于自主品牌崛起与新能源汽车渗透率提升，行业卡位优势凸显。

　　公司营收规模扩张的核心源于头部客户出口高景气带动的配套需求。公司产品通过奇瑞、比亚迪等车企间接配套出口，出口相关收入占总营收比重已超50%。2025年奇瑞、比亚迪乘用车出口分别达134.4万辆、104.96万辆，同比分别+17%、+145%；2026Q1奇瑞、比亚迪出口分别达39.33万辆、31.98万辆，同比均保持50%以上增速直接拉动公司订单饱满、产能利用率提升，成为业绩增长核心引擎。

　　公司盈利效率与现金流质量稳健向好。盈利指标方面：2025年毛利率25.43%、净利率12.01%；2026年一季度盈利能力进一步提升毛利率达28.28%（同比+5.01pct），净利率13.23%（同比+2.03pct）高于行业平均水平，出口车型配套产品附加值逐步显现，成本管控能力突出。财务风险稳健：2025年末资产负债率27.95%，处于相对低位；经营现金流净额1.52亿元，净现比1.03。

　　公司于2026年4月正式启动东南亚产能布局，公告投资不超过1000万美元，在越南、马来西亚各设立一家全资子公司（单基地投资上限500万美元），就近配套海外客户。国内同步加码芜湖年产90万套高端新能源造型及声学部件基地建设，紧邻奇瑞与智界超级工厂，可高效辐射尚界南京工厂、尊界合肥工厂，构建“国内保供+海外本地化”双循环配套体系。

　　短期维度，奇瑞、比亚迪等客户出口景气度不减，公司作为核心配套供应商，有望充分受益；中长期来看，公司稳步推进国内产能扩建与海外生产基地布局落地，全球属地化服务能力逐步加强，带动海外配套收入占比稳步抬升，营收与盈利增长的稳健态势有望延续。同时，公司于2025年底同步推出股权激励与员工持股计划，深度绑定核心团队与股东利益，彰显管理层中长期经营信心。

　　行业竞争与毛利率承压风险；客户集中度较高风险；海外产能布局投放不及预期风险等。

　　食饮、日用领域专精特新标签企业，服务农夫山泉、联合利华等龙头江天科技专注于标签印刷产品的研发、生产与销售，核心业务是为中高端消费品品牌提供标签一体化综合解决方案，涵盖承印材料选取、工艺设计优化及稳定供应等全流程服务。公司主要产品包括薄膜类和纸张类不干胶标签，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品等领域，客户涵盖农夫山泉、联合利华、宝洁、蓝月亮等国内外知名品牌。我们看好公司市场占有率的进一步提升，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为1.22/1.45/1.86亿元，对应EPS分别为1.85、2.19、2.82元/股，对应当前股价的PE分别为20.6/17.4/13.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。国内标签市场较分散，2023年国内不干胶标签市场319亿元

　　随着消费升级和功能性需求提升，全球包装、标签印刷行业市场持续增长。全球包装印刷市场预计2027年规模5513亿美元，亚太地区为最大市场；2023年全球标签印刷市场规模461.40亿美元，预计2028年增至640.10亿美元。中国作为亚洲标签消费主力，2022年标签用量占亚洲市场62%，2023年国内不干胶标签市场规模达318.81亿元，2019-2023年产量复合增长率10.44%。根据智研咨询统计数据，2023年我国不干胶标签在食品饮料领域的市场规模98.48亿元，在日化/个护/医药领域的市场规模为60.73亿元，合计占比例约50%。

　　江天科技品牌影响力突出，连续四年获评中国标签印刷业品牌影响力50强，2024年总榜位列第6，在日化、食品饮料、防伪标签等细分领域稳居全国5强，2021-2022年日化类标签市场占有率国内第2、江苏省内第1；2022年饮料酒水类标签市场占有率位居国内前4、江苏省内第1。根据2023年数据计算，公司在国内不干胶标签市场以及饮料酒水、日化用品等细分领域不干胶标签市场的市场占有率分别为1.66%、3.54%、2.47%。

　　投资要点：事件：鱼跃医疗公布2025年年报&2026年一季报。2025年全年实现收入79.55亿元，同比+5.14%；实现归母净利润14.82亿元，同比-17.94%；实现扣非归母净利润11.69亿元，同比-16.10%。26Q1单季度实现收入23.70亿元，同比-2.69%；实现归母净利润4.28亿元，同比-31.44%；实现扣非归母净利润4.10亿元，同比-20%。业绩承压主要是由于国内消费大环境、以及公司主动进行线下业务组织架构及销售策略调整等因素所致。CGM、急救业务增速亮眼，呼吸治疗海外第二增长曲线年，呼吸治疗解决方案板块业务营业收入同比下降1.87%，其中家用呼吸机业务在国内外均实现快速增长，制氧机业务营收同比降幅缩窄，雾化器业务受到流感周期波动影响营收同比有所下降。公司正推进全球化战略布局，相关产品预计逐步在全球各地获得注册认证，海外第二增长曲线可期；血糖管理及POCT解决方案业务板块营收规模同比增长24.34%，CGM业务营收规模实现翻倍以上增长；家用健康检测解决方案业务板块营业收入同比增长0.91%，其中电子血压计、红外测温仪等产品实现同比增长；临床器械及康复解决方案业务板块营业收入同比增长2.17%，经营情况平稳，其中消毒感控、针灸针、电动轮椅等产品实现同比增长；急救解决方案及其他板块营业收入同比增长48.69%，其中孵化业务急救品类营收同比高速增长。

　　毛利率稳中有升，销售投入增加。2025年公司实现销售毛利率50.60%，同比提升0.46pct，销售/管理/研发费用率分别为22.2%、6.0%、7.2%，同比+4.2pct、+0.3pct、-0.1pct，销售费用率提升幅度较大，主要是由于公司围绕全球化布局、新品市场推广及品牌价值建设实施前瞻性战略投入所致。

　　持续加码海外市场布局，海外收入继续高增。2025年，公司海外业务覆盖范围进一步拓宽，销售网络延伸至更多国家，稳步推进各重点区域及国家的产品注册认证与渠道建设。2025年，公司实现外销收入12.32亿元，同比增长29.86%，占总营收比例由2024年的12.54%提升至15.49%，预计未来外销业务将继续释放增长势能，逐步成为公司发展的重要引擎。

　　盈利预测与评级：预计2026-2028年公司归母净利润分别为16.0/18.1/20.7亿元，同比增长7.9%、12.9%、14.9%，对应PE分别为18X、16X、14X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局稳步推进，天花板有望打开，维持公司“买入”评级。

　　事件公司发布2025年年报以及2026Q1季报。2025年全年，公司实现营业收入11.82亿元，同比增长79.62%，彻底扭转2024年营收同比下滑14.64%的颓势。归属于上市公司股东的净利润为2644.77万元，扭亏为盈。2026年第一季度，公司实现营业收入3.77亿元，同比增长7.01%；归母净利润3025.74万元，同比增长39.75%；扣非净利润3117.05万元，同比增长44.27%。AI算力服务成为新主业，战略转型完成

　　公司以AI算力服务为核心主业，业务结构实现从“智慧城市”向“算力租赁”的历史性转型。25年公司算力业务实现营收9.04亿元，同比大幅增加94.15%，营收占比从2023年的15.02%跃升至2025年的76.53%，成为公司第一大收入来源。按履约时段确认收入的规模同比暴增1414.59%至3.05亿元，占总营收比例从3.06%大幅提升至25.82%，反映算力运营服务等长期合作模式的快速拓展。我们认为，公司已从传统智慧城市/建筑智能化业务（低毛利、2024年亏损）彻底转型为AI算力租赁/智算集群服务商。算力业务高速发展，2025年全年扭亏为盈，2026Q1归母净利同比大增40%，标志公司进入利润释放期。算力租赁模式具有客户关系稳定、长期履约的特点，按履约时段确认收入的规模暴增1414.59%，验证了商业模式的有效性。

　　算力紧缺叠加上游存储等成本上升，促使算力租赁步入卖方涨价市场。Ornn数据显示，近几个月来，高性能服务器在云端数据中心的现货租赁价格均大幅上涨，公司有望充分受益于算租景气度提升。

　　公司算力基础设施处于快速扩张期，奠定良好发展机遇。2026Q1末总资产达129亿元，较2025年底53亿元大幅增加约76亿元，增幅143%。其中，26Q1固定资产19.13亿元，同比+34.66%，主要系公司业务规模扩大，已经安装调试完的算力服务器已验收导致固定资产增加所致；在建工程15.15亿元，同比+174103%，主要系公司业务规模扩大，购入的算力设备及零配件正处于安装调试阶段所致；使用权资产30.34亿元，同比+475.98%，主要系本期租赁业务增加所致；其他非流动资产31.7亿元，同比+290.96%，主要系预付购入算力设备款增加所致。

　　我们认为，公司正处于从传统智慧城市业务向算力服务高速转型的关键阶段，是国内稀缺的算力服务转型标的，财务数据呈现出“营收爆发、利润修复、现金流改善”的典型成长特征，看好公司中长期伴随算租景气度持续性发展机遇。我们预计公司2026-2028年营收为41.16、106.54、170.04亿元，同比+248.39%、158.82%、59.6%；归母净利润为2.13、6.92、11.01亿元，同比+704.95%、225.18%、58.97%

　　资产负债率偏高、算力行业竞争加剧、少数股东权益摊薄风险、算力卡供应链风险等。

　　投资要点：事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润93.04亿元，同比增长6%，符合我们的预期；2026Q1公司实现营业收入189.3亿元，同比下滑6.7%，实现归母净利润20.64亿元，同比下滑34.2%，略低于我们的预期。2025年电量增长&电价下滑明显，全年公司利润稳增。在核电方面，2025年公司实现核电发电量2008.1亿千瓦时，同比增长9.7%，主因福清核电大修减少、漳州核电年初投产等；实现核电综合电价0.3937元/千瓦时，较去年同期（0.4151元/千瓦时）下降5.16%，主因市场化比例大幅增加至71.36%（24年为50.78%），同时市场化电价有所下行。在新能源方面，2025年中核汇能实现净利润14.5亿元，同比下滑42.7%，主因新能源电价同比下降11.2%。此外，公司所得税缴纳金额同比有所下降，综合影响下全年业绩稳增。

　　2026Q1电量电价双降，公司核电利润同比下滑超20%，新能源利润同比下滑超200%。2026Q1公司核电归母净利润同比下滑21.7%，主因核电发电量下滑3.3%，电价同比下滑，同时大修成本同比增加，增值税返还同比减少；2026Q1新能源归母净利润同比下滑206.72%，主因新能源电价下降+归母比例下降影响。总的来看，2026Q1延续2025年电价趋势，利润短期承压。

　　截至2025年底在建待建机组19台，未来几年陆续投产保障装机成长。截至2025年底，公司在建待建装机19台，装机规模2186万千瓦（其中漳州2号已于2026年初投产），根据在建机组进展，预计2026年投产2台，2027年投产4台，2028年投产2台，2029年投产3台，2030年投产1台，剩余机组将在“十六五”期间投产。

　　辽宁已试点核电电价改革政策，未来期待该政策推广至全国。近期辽宁省发改委发布《2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，同时确定2026年机制电量比例约70%，机制电价为0.3798元/千瓦时，该政策保障大比例电量按照核准价执行，有望保障核电盈利稳定，提高企业估值。同时我们发现当前广西用户侧已经分摊“核电差价合约费用”，判断其或与辽宁核电电价机制类似。展望未来，我们预计该政策有望进一步拓展至全国，未来核电将转变为电价预期稳定+装机成长的稳健红利资产，重申核电投资价值。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为80.5、92.1、103.8亿元，同比增速分别为-13.4%、14.3%、12.7%，当前股价对应的PE分别为23、20、18倍，按照2025年分红率40%计算，公司2026-2028年股息率分别为1.7%、2.0%、2.2%，继续维持“买入”评级。

　　风险提示。利用小时数存在波动风险、电价存在不确定性、新增装机投产节奏存在不确定性

　　投资要点：龙辰科技本次发行价格9.21元/股，发行市盈率14.64X，申购日为2026年5月18日。本次发行数量为3400万股，发行后总股本为13599万股，本次发行数量占发行后总股本的25%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为29.63%，老股占可流通股本比例为15.63%。本次发行战略配售发行数量为340万股，占本次发行数量的10.00%。有2家战略投资者参与公司的战略配售。公司此次募集资金拟用于新能源用电子薄膜材料项目和补充流动资金，项目建成后，公司有望新增基膜产能3768吨/年。龙辰科技主要产品为基膜和金属化膜，2025年归母净利润达8555万元（yoy+23.43%）。公司专业化从事薄膜电容器相关BOPP薄膜材料（基膜和金属化膜）的研发、生产和销售，基膜是聚丙烯树脂经过多项工序制成的一种绝缘介质材料，主要用于生产加工金属化膜；在基膜的基础上，通过真空蒸镀镀上一层金属镀层即加工成金属化膜，金属化膜可直接应用于直流、交流等各种薄膜电容器，应用于新能源、电气化铁路等众多应用领域。此外，公司研究开发了适合锂电池复合集流体介质的基膜产品，有望将产品拓展至全新的应用领域。公司通过直销模式进行销售，2023-2025年公司以生产商客户为主，贸易商客户占比较小，2025年公司的前五大客户包括安徽赛福电子、青岛诚汶电子、胜业电气等。2025年公司实现营收6.42亿元（yoy+6.35%），归母净利润达8555万元（yoy+23.43%）。

　　2024年我国新能源汽车领域的薄膜电容器产值为57.90亿元，清洁能源的发展亦有望推动薄膜电容器市场不断增长。公司主要产品基膜、金属化膜为薄膜电容器的主要原材料，薄膜电容器广泛用于新能源汽车、光伏发电、风力发电、工业控制、电力电网、家用电器等各种领域。2016-2024年我国新能源汽车年销量由50.7万辆增至1286.6万辆，渗透率由1.81%增至40.93%；受益我国新能源汽车的快速发展，我国新能源汽车用薄膜电容需求强劲，按新能源汽车领域薄膜电容器产值为450元/辆，2024年我国新能源汽车领域的薄膜电容器产值为57.90亿元。据EVTank预测，2030年中国新能源汽车销量将达到2,000万辆，有望驱动相关薄膜电容器需求进一步提升。此外，2024年我国光伏发电领域薄膜电容器产值规模约为22.24亿元，风力发电领域薄膜电容器产值为6.39亿元，清洁能源的发展有望推动薄膜电容器市场不断增长。行业内主要公司有大东南、铜峰电子、嘉德利和海伟股份。

　　申购建议：龙辰科技主营业务为薄膜电容器相关BOPP薄膜材料的研发、生产和销售，是国家级专精特新“小巨人”企业，产品广泛应用于新能源汽车、光伏、风力发电、电气化铁路、电子、电力、家用电器等各种领域，有望受益于新能源车、光伏、风电等领域对薄膜电容器需求的不断提升。可比公司PETTM中值为49X，建议关注。

　　2025 年实现营收 2.39 亿元、归母净利润 7,482.05 万元公司发布 2025 年年报，2025 年公司营业收入为 2.39 亿元，同比增长 5.59%，归母净利润为 7,482.05 万元，同比增长 12.47%。我们维持 2026-2027 年盈利预测并新增 2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 77/92/103 百万元，对应 EPS 分别为 1.57/1.87/2.10 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 28.7/24.1/21.5倍，我们看好公司业绩增长能力，品牌价值与行业地位较高，维持“增持”评级。积极拓宽全球布局，自研无线耳机及合作款耳机对外销售取得积极市场反响

　　2025 年，公司在稳固发烧级音频市场根基的同时，积极拓宽全球布局，优化业务结构，实现业绩与市场覆盖双突破。公司坚定推行自主品牌与全球化渠道双轮驱动策略，国内海外双线并行，海外市场持续深化，境外收入占比保持较高水平；国内市场渠道销售体系持续完善，通过建设品牌体验店等方式为区域增长注入新动力。基于自研 WiFi 流媒体音频技术的无线耳机产品及合作款耳机产品正式对外销售并取得积极市场反响，成为业绩增长的新引擎。

　　推出支持 WiFi6 协议宽频 WiFi 流媒体耳机，薄膜材料自产开发阶段性进展

　　公司坚持以技术创新驱动发展，聚焦音频技术核心持续完善研发体系，构建了覆盖关键声学元器件、整机产品及无线传输技术的完整研发能力，持续深化与南开大学、上海交通大学等高校的产学研合作。为进一步提高无线耳机音质体验，公司在 2023 年即开始 WiFi 流媒体耳机技术攻关，相继突破高强度纳米薄膜技术、高性能磁体技术以及低功耗流媒体软硬件后，于 2025 年推出支持 WiFi6 协议（最高可以支持 600M 带宽）的宽频 WiFi 流媒体耳机；公司薄膜材料的自产开发已有阶段性进展，第一轮样品测试的结果显示，在不超过竞品厚度的前提下，样品强度指标不低于竞品，公司正在结合产品应用对薄膜进行持续优化改进。

　　北交所信息更新：食品级溶菌酶产线年归母净利润8654万元，同比+90%；2026Q1归母净利润1701万元

　　公司发布2025年的年度报告与2026年一季度报告，2025年，公司实现营收9.05亿元，同比下滑0.13%；实现归母净利润8654.41万元，同比增长89.79%；扣非归母净利润为8524.75万元，同比增长92.99%；毛利率为23.79%，2024年为16.56%。2026Q1，公司实现营收2.42亿元，同比增长6.97%；实现归母净利润1700.95万元，同比下滑0.61%。我们维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润0.99/1.16/1.48亿元，对应EPS为0.48/0.57/0.72元/股，对应当前股价PE为18.6/15.8/12.4倍，看好零售市场开拓、溶菌酶项目潜力、预制蛋品逻辑与未来生产基地放量，维持“增持”评级。

　　2025年蛋液类、蛋粉类、预制品类产品收入占比分别为76.81%、17.00%、4.39%。2025年，受益于原料鸡蛋价格的下行，公司主营业务蛋液类产品的毛利率提升，同比增加8.27个百分点；蛋粉类产品毛利率提升，同比增加5.29个百分点。2025年，公司抓住机遇，积极拓展海外市场，境外营收4333万元，同比增长66.22%。其中蛋粉出口收入1435.83万元，同比增长133.73%，主要源于公司蛋粉在国际市场认可度进一步提升，出口大幅度增加。

　　食品级溶菌酶产线投产并出付，“东西南北”全国布局已成型2025年6月，公司全资子公司天津太阳年产150吨食品级溶菌酶生产线项目建设完成，顺利投产，实现出付，进一步优化公司产品结构，有效拓展高附加值产品业务发展空间。2025年10月18日，公司四川资阳生产基地正式开业投产，四川欧福是欧福蛋业在西南地区的蛋品加工中心，也是西南地区最大的蛋品生产基地。至此，欧福蛋业“东西南北”全国布局已成型。2025年10月24日，欧福蛋业壳蛋分级中心暨CAFA非笼养蛋品交付中心在苏州市吴江区开业，这标志着欧福蛋业多维产能布局的落地，推动动物福利与高品质蛋品供给端升级。风险提示：宏观经济情况波动风险、鸡蛋价格波动风险、鸡蛋白饮料开拓风险。

　　2025年公司中镍高电压、高镍、超高镍多元材料出货量同比大幅提升，多款产品成为行业标杆并持续大批量供应全球一线动力电池客户，配套进入大众、现代、戴姆勒、宝马等国际高端新能源车型，进一步强化公司在高端多元材料领域的技术壁垒与市场地位。公司与LGES、SKon等国际客户签订的长期供货协议订单陆续释放，国际客户销量同比提升。产能方面，公司加快推进芬兰基地一期项目年产6万吨高镍多元材料产能建设，预计2026年下半年部分产线建成投产，满足欧洲大客户本土化供应及产能配套需求，持续巩固公司全球化供应能力与国际业务竞争优势。磷酸铁锂量利齐升，打开第二增长曲线年以来，公司磷酸铁锂业务保持快速发展态势，出货量大幅增长，盈利持续向好，已成为公司营业收入的第二增长曲线。磷酸铁锂三代半产品已稳定量产供货，四代半产品压实密度达2.68g/cm，出货量不断提升，第五代超高压实密度磷酸铁锂产品压实密度达2.75g/cm以上，深度绑定中创新航、赣锋锂电、瑞浦兰钧、Power Co等国内外电池客户，月出货量近万吨。产能方面，攀枝花新材料产业基地首期项目年产12万吨磷酸（锰）铁锂材料主体产线已建成投产，优先采用一次烧结工艺，达到二次烧结性能，打造成本优势。同时，公司在云南昆明布局磷酸铁锂一体化项目，首期15万吨/年磷酸铁锂生产线万吨/年高性能磷酸铁前驱体项目已在筹备中。布局固态电池与钠电，已实现批量供货

　　固态电池方面，公司在全固态电池用多系列固态电解质和超高镍多元材料、超高容量富锂锰基材料方面深度布局，与固态电池头部企业的核心项目深度绑定，综合技术性能处于行业领先位置。目前，公司全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料已实现20吨级以上批量供货，固液电池专用中镍、高镍、镍锰酸锂等正极材料累计实现千吨级出货，相关产品已导入多家头部固态电池客户。

　　在钠电池方面，公司钠电正极材料覆盖聚阴离子和层状氧化物两大主流技术路线，产品性能满足客户差异化需求，与国内外多家客户保持密切合作，已批量应用于下游储能、启停、小动力等项目，有望在新型电池体系产业化进程中持续贡献增量。

　　预测公司2026-2028年收入分别为187.1、235.8、294.8亿元，净利润分别为11.5、13.8、16.3亿元，EPS分别为2.1、2.5、3.0元，当前股价对应PE分别为29、24、20倍，维持“买入”投资评级。

　　1）汇率波动风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）技术迭代风险等。

　　公司首次覆盖报告：全面布局IO+ADC 2.0时代，争新一代实体瘤SOC

　　君实生物作为国内创新药企的领军者，凭借涵盖早研到产业化的全生命周期技术体系与双基地智能制造平台，构建了以肿瘤免疫为核心的全球竞争力管线。公司依托自主研发，打造了特瑞普利单抗（PD-1单抗）、JS207（PD-1/VEGF双抗）、JS212（EGFR/HER3ADC）等核心产品，构建多适应症差异化矩阵，并持续推进商业落地。长期看好其凭借“二代IO前瞻布局+联合疗法协同优势+核心单品全球商业化”成为肿瘤免疫治疗领域核心参与者。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为32.48/42.22/54.89亿元，EPS分别为-0.04/0.44/1.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　核心产品JS207+JS212：布局IO+双抗ADC2.0时代，力争新一代SOC

　　JS207作为以特瑞普利单抗为骨架的PD-1/VEGF双抗，单药和联合CTLA-4/化疗等方案在多种实体瘤中展现优异疗效，且安全性可控。同时，公司前瞻布局IO+双抗ADC2.0，积极推进自研JS212（EGFR/HER3双抗ADC）与JS207及JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）等早期联合临床试验，有望凭借机制协同克服单靶点耐药，实现疗效的跨越式突破。JS212在实体瘤中爬坡数据优异。JS212在2026AACR披露了优异爬坡数据，JS212在高剂量组中观察良好的治疗和安全性效果，展现明确的联用临床潜力。

　　核心商业化产品特瑞普利单抗作为我国首个获批上市的国产PD-1单抗，其皮下注射剂上市许可申请已获NMPA受理，将为公司提供充沛现金流。此外，公司多维度布局高潜力管线：昂戈瑞西单抗（PCSK9抑制剂）已纳入国家医保，有望在降脂市场快速放量；全球首创Tifcemalimab（BTLA单抗）联合PD-1单抗在小细胞肺癌与食管鳞癌围手术期疗效惊艳，关键Ⅲ期临床数据有望2027年读出，为公司长期价值增长提供充足动能。风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化等。

　　报告导读：龙佰集团4月27日发布2025年年度报告，公司实现总营收259.88亿元，同比下降5.63%，实现归母净利润12.45亿元，同比下降42.61%，扣非后归母净利润11.70亿元，同比下降44.18%。Q4单季度实现总营收65.37亿元，同比下降1.76%，环比上升7.01%，实现归母净利润-4.30亿元，亏损同比扩大，环比转亏，扣非后归母净利润-4.49亿元，亏损同比扩大，环比转亏。公司业绩符合预期。2026年Q1公司实现总营收71.58亿元，同比+1.39%，环比+9.50%，归母净利润1.87亿元，同比-72.74%，环比扭亏。

　　主业承压量价同跌，行业拐点初现。公司2025年实现钛白粉生产量127.64万吨，同比下降1.48%，实现钛白粉销售量126.21万吨，同比增长0.60%。海绵钛产量7.13万吨，同比增长2.29%、销量6.75万吨，同比增长0.88%。磷酸铁产量9.76万吨，同比增长72.17%、销量9.60万吨，同比增长58.93%。根据百川盈孚数据，钛白粉行业2025年均价为13917.48元/吨，同比下降10.63%；2025Q4单季度均价13296.54元/吨，同比下降9.42%，环比下降0.67%；2025年Q4产量118.5万吨，同比下降0.08%；Q4毛利润-1402.59元/吨，亏损同环比扩大。第四季度硫酸价格上涨传导至钛白粉生产端，进入2026年Q1，根据百川盈孚数据，钛白粉价格已出现反弹，行业景气触底向上。

　　全资子公司完成收购VenatorUK钛白粉资产，氯化法产能布局加速落地。根据公司公告，英国全资子公司LB TITANIUM UKLTD已于英国时间2026年4月27日完成对VenatorUK钛白粉业务相关资产的交割，实际支付交易对价6,231.10万美元（另承担增值税、印花税等税费1,265.82万美元），较原定对价6,990万美元有所下调，调整系依据交割日存货情况按约定机制确定。标的资产核心为一条设计产能15万吨/年的氯化法钛白粉生产线。氯化法工艺在产品品质、环保性能及生产效率上均优于硫酸法，是国际高端钛白粉市场的主流路线，而国内氯化法产能长期稀缺。

　　本次收购完成后，公司将努力恢复该产线运营。后续随着该产线逐步恢复运营，公司氯化法钛白粉的全球供给能力有望显著增强，进一步巩固其在高端钛白粉领域的国际竞争地位，打开中长期成长空间。

　　全资子公司受让钒钛低碳基金份额，强化攀西钒钛资源战略布局。根据公司公告，龙佰集团全资子公司龙佰四川矿冶有限公司拟以不超过6,300万元受让四川产业振兴基金所持河南振兴钒钛低碳发展私募股权投资基金30,000万元认缴出资额对应的合伙份额，受让完成后龙佰矿冶持有该基金出资比例将由69.84%提升至99.90%，实现对该基金的绝对控制。该基金投资范围聚焦攀西地区钒钛产业优质项目（占比不低于60%），目前已通过股权投资方式布局公司下属子公司攀枝花鑫润矿业，与公司现有钛产业链具有显著协同效应。随着持股比例大幅提升，公司对该基金投资决策的影响力显著增强，有助于在攀西钒钛资源领域更主动地推进产业链整合，进一步夯实上游资源保障能力。2025年度年末不额外派息，全年分红总额仍超归母净利润，彰显股东回报承诺。根据公司公告，鉴于公司已于2025年内实施两次季度权益分派——Q1每10股派5元（含税）、Q3每10股派1元（含税），合计派发现金红利14.23亿元（含税），已满足《未来三年（2023—2025年）股东回报规划》的相关要求，董事会决定2025年度末不再额外派发现金红利。值得关注的是，2025年全年分红总额14.23亿元已超过当年归母净利润12.45亿元，分红比例达114%，显示公司在业绩承压背景下仍坚持较高力度的现金回报。与此同时，母公司层面未分配利润仅余2,030万元，分红空间已基本触及上限，年末不派息亦有客观的财务约束因素。展望2026年，随着公司制定新一轮《未来三年（2026—2028年）股东回报规划》，分红政策的延续性与可持续性值得持续关注，建议投资者重点跟踪公司盈利能力的修复节奏及现金流改善情况。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.01/27.66/36.65亿元，同比增速分别为20.61%/84.29%/32.49%，当前股价对应的PE分别为28.27/15.34/11.58倍。我们选择其他化工白马万华化学/鲁西化工/华鲁恒升为可比公司，近期行业景气出现反转，公司业绩有望改善。公司是钛白粉行业全球龙头，预计后续规划项目多，分红力度优异，首次覆盖给予买入评级。

　　风险提示。产能投放不及预期;产品价格大幅波动;全球政策变动风险;新产品开发风险。

　　事件：泽璟制药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入8.10亿元，同比+52.07%；归母净利润-1.63亿元；扣非归母净利润-1.98亿元。2026年一季度公司实现营业收入9.05亿元，同比+440.07%；归母净利润6.33亿元；扣非归母净利润6.32亿元。2026年一季度收入利润大幅增加系确认ZG006授权许可收入。

　　营业收入快速增长，优质管线%，有赖于已上市优质管线商业化。公司已上市四款产品：1）泽普平（盐酸吉卡昔替尼）：2025年5月获批上市，并于同年进入国家医保目录，纳入三项重要指南；2）泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）：续约2025年医保目录，纳入国内权威指南/共识32个，进入1300余家医院，覆盖2350余家医院，覆盖1000余家药房。3）泽普凝（重组人凝血酶）：已纳入国家医保目录，纳入两项指南/共识，和远大生命科学下属子公司签订市场推广协议，加速产品商业化，目前已累计准入750余家医院，销量增长明显；4）泽速宁（注射用人促甲状腺素β）：2026年1月获批上市，和默克集团达成合作协议，同意授权ATSA作为rhTSH在中国大陆地区的独家市场推广服务商，双方将整合默克深耕中国甲状腺癌的商业网络和公司研发实力，加速填补国内甲状腺癌术后精准管理药物空白。

　　在研管线稳步推进，核心单品ZG006成功出海。1）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）：开展三线及以上晚期小细胞肺癌的关键性临床试验、二线晚期小细胞肺癌的III期临床试验，多项针对一/二线小细胞肺癌及神经内分泌癌临床推进中。ZG006与艾伯维达成海外战略合作，与德国默克达成独家商业化合作。2）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：多项联合用药一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌等），在ASCO及ESMO发布治疗宫颈癌及神经内分泌癌的多项I/II期临床研究成果。3）ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）：全球首款进入临床研究的LAG-3/TIGIT双特异性靶点药物，在2025ASCO发布临床数据显示出良好的药效及安全性。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.38/4.70/8.66亿元。鉴于公司产品商业化放量可期，全球布局进展顺利，维持“买入”评级。

　　3+N+3多元化产品稳健增长。2026年一季度，公司收入总体增长16%，毛利率为8.5%，实现了逐季度的提升；归母净利润10.6亿，增长26%。从业务分布来看，移动终端业务（含手机、平板、穿戴）同比增长超过25%；AIOT业务同比增长超过50%；笔电业务同比增长超过30%，数据中心业务由于去年上半年AI服务器NV的H20平台爆发增长下收入基数较高，今年Q1同比略有降低，但今年数据中心业务收入在逐季度快速增长，尤其下半年将迎来高速增长；创新业务一季度收入实现了翻倍以上增长。

　　超节点项目进入出货周期，高增长带动毛利改善。作为国内云厂商及智算中心重点布局的新一代AI基础设施，超节点相较传统GPU集群，在通信时延、算力密度、成本效率、机房空间利用率及TCO总成本上优势显著，且系统架构、信号完整性、供电散热等设计门槛更高、技术壁垒更强。公司布局超节点赛道较早，在整机架构、互联、供电、散热等环节可深度匹配客户需求；同时具备全层级液冷散热落地、运维管理软件配套、大功率供电及超级电容配套等全方位优势。公司超节点产品自二季度开启小批量出货，后续将逐步放量、下半年进入批量交付阶段，全年收入有望突破百亿。公司在超节点项目上量产一代、研发一代、预研一代，助力客户实现AI算力基础设施的高效落地，同时力争实现更高的毛利空间。

　　我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为2037/2424/2848亿元，归母净利润分别为51/63/78亿元，维持“买入”评级。

　　l风险提示：技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

　　技术服务主业短期承压，新兴业务增速领先。1）26Q1公司实现营收8.10亿元，同比-8.87%，主要受行业竞争、业务总量承压及交付周期因素影响。利润端表现相对平稳，归母净利润1.65亿元，同比-4.44%，单季度毛利率46.0%。2）2025年盈利质量扎实，公司实现营收49.67亿元，同比+5.75%，归母净利润10.58亿元，同比+16.51%，期间费用率持续下降。其中传统整车及构成部分设计业务收入30.91亿元；新能源及智能装备业务10.78亿元，同比+38.59%，增速领先。

　　华东总部基地投产，高端客户快速拓展。华东总部基地总投资约23.8亿元，已正式投入试运营。配套设施持续完善：鹿山路基地改造投资2亿元聚焦智能底盘测试，阳澄半岛智能网联试验场于2024年初投运，可覆盖L2至L4全系自动驾驶测试需求。长三角市场基础深厚，区域内规模以上汽车相关企业超1.4万家，Tier1供应商超3600家。公司以差异化定位切入新兴领域，与总部传统业务形成互补：高端零部件企业合作数量逐季增长，华为等企业成为重要客户。此外，南方试验场已正式运营，公司与关联方认证中心共同投资，公司完成对其35.15%股权的收购（投资约7.41亿元），进一步拓展智能网联、低空飞行、特色场地测评等增量业务。

　　L2强标2027年落地，26H2智驾检测需求有望释放。1)政策端，L2级智能驾驶准入标准报批稿已于2026年4月公开征求意见，预计2027年落地；泊车、AEB等相关智驾强标亦将于2027-2028年陆续实施。2)需求节奏上，车企将提前启动工信部公告目录申报，预计2026年下半年测试需求开始显现。强标落地后，搭载L2级组合驾驶辅助系统的车型，单车型新增检测费用均在百万元以上，市场空间可观。3)供给端，公司目前已基本具备相关检测能力，并针对性开展能力补齐与扩项准备。作为全国仅有的6家全牌照国家级乘用车检测机构之一，公司将受益于强标落地带来的需求释放。

　　投资建议：维持买入评级。考虑到2026-2027年汽车行业竞争加剧及在建工程转固的影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为11.7/14.0亿元（下调幅度约5%/6%），并新增预测2028年为16.5亿元，对应PE为15/12/10倍。风险提示：1）政策法规落地不及预期：若L2智驾强制性国标实施时间延后或标准降低，或抑制相关检测业务收入增速；2）汽车行业价格竞争加剧：车企价格竞争向上游传导，客户要求降价可能压缩核心业务毛利率；3）产能消化不及预期：若汽车市场需求放缓，华东基地及南方试验场产能利用率不足，大额折旧摊销将拖累净利润。

　　事件：公司发布2025年年报。全年实现营业收入23.21亿元，同比+29.38%；归母净利润2719.41万元，同比+138.14%；扣非后归母净利润1378.18万元，同比+116.12%。

　　2025年业绩亮眼，拟投资磷酸铁锂项目丰富产品矩阵。报告期内，公司实现营业总收入23.21亿元，同比+29.38%，归母净利润2719.41万元，同比+138.14%，毛利率7.99%，同比+2.74pct。公司产品在2025年产量继续保持快速增长，累计产量达2.35万吨，同比增长24.22%。报告期内，期间费用率7.85%，同比-0.91pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.57%/2.23%/0.51%/4.53%，同比变动分别为+0.01/-0.04/-0.07/+0.36pct。其中，钴酸锂产品已覆盖4.2V至4.53V全电压平台，可满足消费电池多类终端应用需求；三元材料则着力于中镍、高镍及超高镍系列，目前正重点推进适配固态电池、低空飞行器、具身智能、UPS电源、BBU电源等新兴场景下的三元材料开发；前瞻材料领域公司重点布局富锂锰基、固态电解质、钠电正极材料、高熵复合材料及正极补锂材料等方向。公司与头部电芯企业及整车企业深度合作开发，一款富锂锰基正极材料已通过头部固态电池企业的小试认证，目前有序推进中试验证工作。盟固利拟与达州高新区管委会签署协议，设立注册资本5亿元的全资子公司“四川盟固利新材料科技有限公司”，实施四代及以上磷酸铁锂一体化项目。项目分两期建设，磷酸铁锂项目总投资约18亿元（一期7亿元、二期11亿元），配套磷酸铁项目总投资约12亿元（一期6亿元、二期6亿元），合计总投资30亿元。此次布局旨在补齐现有产品矩阵，实现主流正极材料全覆盖，从“钴酸锂+三元”双轮驱动迈向三大正极材料协同发展。

　　多业务产品升级迭代，前瞻材料核心研发突破。2025年，公司核心产品研发取得突破：钴酸锂方面，02相钴酸锂为公司重点迭代方向，采用金属元素定向掺杂工艺，能量密度、倍率性能、循环寿命等指标优于传统材料，可在同等电压平台下提高电芯能量密度，截至报告期末已完成与头部终端客户的第一阶段研发验证，进入放大量产认证阶段，有望突破传统钴酸锂理论极限，显著提升电池综合性能；三元正极材料方面，以高端化、差异化构建壁垒，在推进大动力领域市场突破的同时，小动力领域已形成技术与规模双重优势，NCA正极材料技术与销量均处于行业第一梯队，采用低DCR、高倍率循环、高稳定性等技术，具备高体积密度、高功率续航、高安全性能，第一代NCA已实现大批量规模化生产，并成功开拓新客户台湾能元（Molicel），实现数百吨级供货，公司持续推动NCA技术创新与迭代，强化高安全、高倍率特性，提升容量指标，向高容量、高倍率、高安全及优异低温性能发展；前瞻材料方面，公司遵循审慎立项、积极研发、科学布局原则，在富锂锰基、固态电解质、钠电正极材料、高熵复合材料、富锂铁酸锂补锂添加剂等方面均取得不同程度进展。

　　双轮精益化降本增效，全流程推进成本管控。公司聚焦生产制造环节的提质降本增效，全流程贯彻精益化运营，依托工艺系统性革新与全价值链成本精细化管控，增强产品市场竞争力。工艺革新方面，以技术迭代为驱动，通过工艺过程机理仿真分析与设备技术改造的双轮驱动，研发高精度过程控制技术并搭建全要素金属地图，从而提升产品一致性与质量稳定性；同时围绕高效化、智能化、绿色化方向优化生产流程，实现产品性能与生产效率的双重提升。成本管控方面，以“成本管理年”为契机，创新构建“三台联动、多端协同”管控机制，搭建全面成本要素地图以深挖各环节降本潜力，通过提升设备综合效率、深化产线智能化升级，降低能耗与质量成本，达成钴酸锂产品生产成本综合下降10%、三元产品生产成本综合下降15%的目标；此外，借助精益化管理与数字化工具的融合，优化业务流程，显著提高运营效率。

　　投资建议：公司深耕锂电正极材料领域，钴酸锂产品在行业内稳居前列，前瞻材料领域重点推进富锂锰基、固态电解质、富锂铁酸锂补锂添加剂等方向，在新能源汽车、消费电子、储能市场等多轮驱动下，有望贡献业绩增量。预计2026-2028年归母净利润分别为0.92亿、2亿及2.35亿；EPS分别为0.2元、0.43元及0.51元/股；对应PE分别为125、58及49倍，维持“增持”评级。风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、新品研发低于预期；3、行业竞争加剧。

　　主营稳健，研发专注以金葡菌疫苗为首的“超级细菌”疫苗赛道。欧林生物主营破伤风疫苗，是公司最核心上市销售产品；在研创新疫苗主攻院内耐药菌感染赛道，核心在研产品金葡菌疫苗已进入3期临床尾声，有望成为全球首个上市产品。除了金葡菌疫苗外，公司还布局口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗、A群链球菌疫苗等“耐药细菌”，均为全球1.1类创新候选疫苗，是目前国内已知在“超级细菌”疫苗领域布局最为完善的疫苗企业。

　　金葡菌疫苗研发进入尾声，有望全球首发。在创新管线布局上，公司拥有全球领先的靶向“超级细菌”的疫苗研发管线，针对世界卫生组织列为优先级的多种耐药细菌展开疫苗研发。核心在研产品包括重组金葡菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗及A群链球菌疫苗。其中，重组金葡菌疫苗（rFSAV）作为全球同类项目中进展领先的候选疫苗，已于2025年年报期内完成III期临床试验全部受试者入组，预计将在2026年上半年完成数据揭盲，有望率先填补该领域全球空白。

　　主营破伤风疫苗经营稳健。吸附破伤风疫苗作为公司的基石产品，自上市以来在中国市场始终保持领先地位，根据行业批签发数据，近年来市场份额稳居行业前列，稳定的现金流为公司的持续创新与发展奠定了坚实基础。2025年吸附破伤风疫苗贡献6.14亿收入，占整个营收87.1%，且仍在放量中。传统被动免疫制剂保护周期短，且容易产生过敏反应，而主动免疫（疫苗）保护作用更长久且过敏率低。为规范非新生儿破伤风诊疗行为，2019年10月，国家卫生健康委办公厅发布《非新生儿破伤风诊疗规范（2019年版）》，该规范指导基层医疗机构做好外伤后破伤风的预防控制工作，尤其是外伤后的预防处置，降低破伤风发病率及死亡率。该政策明确要求非新生儿破伤风预防以疫苗为主，被动制剂为辅，推动破伤风疫苗市场放量。

　　盈利预测、估值分析和投资建议。暂不考虑金葡菌疫苗、AC-hib结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗未来销售情况下，预计2026-2028年公司营收分别为8.1/9.3/10.7亿元，归母净利润0.45/0.53/0.65亿元，对应EPS为0.11/0.13/0.16元，根据5月14日收盘价，对应PE为349/295/240倍。公司是全球领先的“超级细菌”疫苗研发企业，现已完成III期临床试验全部受试者入组，预计将在2026H1完成数据揭盲，有望超越辉瑞、赛诺菲、GSK等疫苗巨头，实现该领域全球突破。公司瞻性布局多个“超级细菌”创新疫苗研发，我们预计未来2年将陆续进入临床研究，基于公司在“超级细菌”疫苗赛道的稀缺属性，未来成长属性突出，但鉴于当前估值较高，给予公司“增持-B”评级。

　　风险提示：产品研发失败或进度不及预期风险；破伤风疫苗产品市场竞争加剧以及销售不及预期风险；AC结合疫苗和Hib结合疫苗纳入免疫规划风险；公司短期高估值风险。

　　事件：公司发布2025年年报，实现营业收入16.40亿元（+9.31%），归母净利润2.65亿元（+16.51%），扣非归母净利润2.42亿元（+15.15%）。2026年Q1公司实现营业收入4.09亿元（+13.39%），归母净利润0.68亿元（+27.23%），扣非归母净利润0.61亿元（+21.26%）。

　　25年业绩稳健增长，盈利能力持续改善。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.61/4.00/4.07/4.73亿元，归母净利润分别为0.54/0.61/0.70/0.80亿元，业绩增长主要由血液净化业务驱动。从盈利能力看，2025年毛利率为36.02%（+0.69pp），销售费用率为4.75%（-0.85pp），主要系集采深入实施，市场推广投入相应减少；管理费用率为7.47%（+0.28pp），主要受股份支付及无形资产摊销增加影响；研发费用率为4.59%（+0.33pp）。公司利润增速快于收入增速，整体盈利能力有所提升。2026年Q1利润端增速27.23%，显著快于收入增速13.39%，业绩表现亮眼。从盈利能力看，Q1毛利率为37.1%（同比提升约2.5pp），主要系高毛利的湿膜透析器等新产品放量带来的产品结构优化。

　　血液净化业务为核心增长引擎，海外市场拓展迅速。分业务来看，2025年血液净化类产品收入13.61亿元，同比增长11.80%，占总收入比重提升至82.95%。增长主要系优势产品血液透析器、血液透析浓缩液/粉、血液透析管路等经营业绩保持较好增长，同时湿膜透析器、透析液过滤器等新品成为新的业绩增长点。给药器具类产品收入1.70亿元，同比下降10.39%。心胸外科类收入0.73亿元，同比增长1.19%。值得注意的是，公司海外业务实现营业收入3.69亿元，同比增长34.56%，成为公司业绩增长的重要驱动力。截至2025年底，公司持有107项医疗器械产品注册证。

　　集采续标价格稳定，湿膜透析器有望快速放量。公司产品在“二十三省”血液透析耗材联盟集采、“京津冀3+N”血液透析耗材联盟集采等项目中均有中选，集采的全面落地带动了产品放量，市场份额进一步提升。新一轮集采续标延续了上一轮中选价，未再降价，为市场价格提供了稳定预期。公司新产品湿膜透析器作为国产首证产品，已顺利进入“二十三省”血液透析类医用耗材接续采购增补中选产品目录。

　　盈利预测与投资建议。预计2026~2028年归母净利润分别为2.9、3.3、3.7亿元。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，首次覆盖，建议关注。风险提示：产品价格大幅下降风险，需求端下滑风险、血液净化产能释放不及预期风险。

　　事件：云天化发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营收484.15亿元，同比下降21.47%；归母净利润51.56亿元，同比下降3.40%；扣非归母净利润50.07亿元，同比下降3.60%；毛利率20.21%，同比提升2.71pct；净利率11.36%，同比提升1.54pct。2026Q1实现营收119.81亿元，同比减少8.06%，环比增长10.77%；归母净利润14.25亿元，同比增长10.39%，环比增长233.52%；扣非归母净利润13.92亿元，同比增长9.54%，环比增长259.18%；毛利率19.56%，同比提升2.33pct，环比提升1.56pct；净利率12.54%，同比提升1.80pct，环比提升9.03pct。

　　原料和产品价格波动冲击，强化精益生产管理，彰显经营韧性。2025年公司充分发挥矿化一体和全产业链规模化运营优势，持续强化精益生产管理能力，主要生产装置保持长周期、高负荷运行，尿素、复合肥产品产量同比增加；做好国内化肥保供稳价的基础上，有效统筹协调国际国内市场，尿素、复合肥销量同比增加，磷肥、复合肥、饲钙价格同比上升，但主要原料硫磺价格大幅上涨，尿素、聚甲醛价格同比下跌，导致产品毛利同比下降；持续发挥战略采购优势，采购价格优于市场价格，同时煤炭采购成本同比下降，有效控制主要产品生产成本；进一步强化财务管控，持续优化调整负债结构，带息负债同比减少，融资成本同比降低，财务费用同比下降。2025年具体分产品看，1)磷肥：收入154.79亿元，同比下降1.58%；毛利率36.06%，同比下滑1.87pct；销量450.41万吨，同比下滑2.98%；均价3437元/吨，上年同期3388元/吨。2)尿素：收入49.90亿元，同比下滑11.29%；毛利率12.39%，同比下滑10.62pct；销量284.55万吨，同比增长3.36%；均价1754元/吨，上年同期2043元/吨。3)复合(混)肥：收入65.48亿元，同比增长17.33%；毛利率14.02%，同比下滑0.34pct；销量204.2万吨，同比增长12.36%；均价3206元/吨，上年同期3070元/吨。4)聚甲醛：收入11.26亿元，同比下滑12.22%；毛利率23.38%，同比下滑5.18pct；销量11.60万吨，同比增长4.60%；均价9710元/吨，上年同期11566元/吨。5)饲料磷酸氢钙：收入25.52亿元，同比增长25.58%；毛利率38.20%，同比提升2.83pct；销量59.05万吨，同比增长0.41%；均价4321元/吨，上年同期3455元/吨。6)黄磷：销量1.79万吨，同比下滑9.49%；均价20394元/吨，上年同期20435元/吨。7)磷酸铁：销量7.04万吨，同比增长56.44%；均价8877元/吨，上年同期7061元/吨。主要原料硫磺价格大幅上涨，2024年均价1187元/吨，2025年均价2191元/吨，2026年一季度均价上涨至3576元/吨。2026年公司计划生产销售尿素280万吨、磷肥463万吨、复合肥200万吨、饲料级磷酸氢钙60万吨、聚甲醛11.6万吨、黄磷3万吨、磷酸铁11万吨。

　　深化产业链布局。公司拥有丰富的磷矿和煤炭资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给；2025年12月，参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，磷矿资源量24.38亿吨，进一步夯实公司磷资源保障能力。近年来，公司致力于大型装置技术改造和产能提升，合成氨产能提升至270万吨/年，合成氨自给率97%以上；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。化肥总产能超1000万吨/年，其中尿素超290万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，是目前国内最大的化肥生产企业之一，对国家农业生产和粮食安全发挥着重要的保障作用。公司拥有聚甲醛产能9万吨/年，产能位居国内前列。拥有5万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，单套产能规模国内排名第一。公司在云南、重庆、内蒙、青海等省市自治区建有10余个生产基地，产业规模位居国内前列。依托现有资源及产业优势，已建成较为完整的产业链和一体化运营模式。公司高效统筹大型装置检修、产品分类柔性生产等工作，实现磷资源、合成氨等重要原料的最优调配。充分发挥规模化集采统销模式，建立统一的采购和销售平台，建立战略采购机制，充分把控市场节奏，实现原料保供降本和产品效益最大化。

　　提质增效重回报。公司将围绕全产业链价值最大化，进一步完善精益运营体系机制建设，持续提升经营质量。资源端，围绕产业升级和长远发展，推动现有资源的矿权维护和战略资源获取。积极协同推进镇雄磷矿及配套工程前期规划建设，构建以天能矿业为主的多元化煤炭资源保障体系，加快推进氟资源高效利用、磷石膏综合利用，实现资源全量化、循环利用。采购端，持续推动采购体系升级优化，推动传统采购向供应链采购转型。以核心大宗原料专业运作为基础，推动非大宗原辅料、备品备件集采降本；进一步扩大硫磺供应寻源，从长协供应、渠道和原料结构优化等方面强化资源保障，增加硫磺供应韧性。生产端，搭建系统精益生产管理体系，形成可复制推广的实践经验。聚焦关键环节攻坚与潜在瓶颈突破，持续开展大型装置对标对表专项工作，进一步提升运行效率，深化降本增效。营销端，坚持“低库存、快周转、强变现”的运营策略，进一步提高市场洞察的前瞻性、及时性，快速适应市场变化。公司将继续聚焦以“磷”为核心的化工产业，充分发挥“供产销运”一体化协同优势，同时通过以创新研发驱动转型升级，推动产品和产业结构的优化升级，促进全产业链价值最大化。公司高度重视对投资者的回报。在兼顾公司的经营业绩和公司的可持续发展的前提下，持续实施有效高比例现金分红，切实提升投资者回报。按照《未来三年（2024-2026年度）现金分红规划》，公司2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。根据公司《2025年度利润分配预案》，向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），拟派发现金红利21.87亿元（含税）；加上公司2025年半年度已完成派发现金红利3.65亿元，2025年度共计派发25.52亿元，占2025年归属于上市公司股东的净利润比例49.50%。

　　投资建议：云天化具备矿化一体和全产业链优势，资源和规模优势显著，经营韧性突出，财务状况持续优化，低估值高股息率具备较强吸引力。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年收入分别为513.92(原641.74)/530.47(原643.84)/544.05亿元，同比分别增长6.2%/3.2%/2.6%，归母净利润分别为53.50(原58.75)/57.53(原60.27)/60.61亿元，同比分别增长3.8%/7.5%/5.4%，对应PE分别为11.7x/10.9x/10.4x；维持“买入”评级。风险提示：行业扩产超预期；需求不及预期；安全环保风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年，公司实现营业收入436.12亿元，同比增长4.07%，实现归属于上市公司股东的净利润34.14亿元，同比下滑2.78%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润33.11亿元，同比下滑1.20%。2026年第一季度，公司实现营业收入111.83亿元，同比增长4.17%，实现归母净利润10.02亿元，同比增长9.56%，实现扣非归母净利润9.90亿元，同比增长10.30%。

　　营收规模稳健攀升。2025年，公司营收规模突破430亿元，同比增速4.07%，稳健攀升。分板块看，医药商业、医药工业、工业微生物、医美业务的营收分别为286.97/147.84/7.77/18.26亿元，同比增速分别为5.92/7.04/9.34/-21.50%。其中，医药工业板块实现归母净利润33.55亿元，同比增长15.59%，净资产收益率25.75%，为公司业绩核心增长引擎。

　　创新产品收入贡献持续攀升，步入高增长阶段。2025年公司多款创新产品陆续获批上市，业务增量持续稳步释放，创新产品营收贡献占比稳步提升。赛恺泽覆盖全国20余省市、落地218份订单，纳入商业健康险创新药目录，超百家保险及惠民保项目纳入报销，成长动能充足；惠优静医保准入后已入驻超1900家等级医院，渠道基础扎实；爱拉赫2025年11月获完全批准后启动商业化，完成29省挂网、覆盖超400家医疗机构及200余家DTP药房，纳入多地惠民保，依托博鳌先行先试、港澳药械通落地大湾区，2025全年实现销售额约6800万元；派舒宁获批后成功纳入国家医保，布局近300家DTP药房、覆盖超900家医疗机构，切入多地惠民保体系，四季度销售稳步上行。自免品种赛乐信市场拓展亮眼，处方医院超2000家，依托学术推广与真实世界研究强化临床渗透，2025年销售额近3亿元；其克罗恩病适应症申请已获受理，预计2026年二季度获批。器械端，瑞玛比嗪注射液及配套TGFR肾功能测量设备先后获批，为全球首款肾功能床旁评估成套产品，分别完成21省、25省挂网，已正式启动商业化运营。2025年医药工业板块的创新产品实现销售及代理服务收入23.4亿元，同比增长64.2%，在医药工业（含CSO业务）营业收入中占比达15.81%。板块整体步入高速增长阶段，充分体现公司研发成果转化效率突出、商业化运营能力专业稳健。

　　创新药研发管线项，创新势能全面释放。2025年公司医药工业研发投入（不含股权投资）29.82亿元，同比增长11.36%，其中直接研发支出24.72亿元，同比增长39.64%，直接研发支出占医药工业营收比例为16.60%。公司创新药研发中心正在推进96项创新药管线年取得多项积极成果。①肿瘤领域：爱拉赫转为常规批准于2025年11月获批；马来酸美凡厄替尼片用于EGFR21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性NSCLC患者的一线月获批；公司自主研发的差异化ADC药物管线、HDM2024）已形成梯度布局，均顺利推进中。②内分泌领域：口服GLP-1激动剂HDM1002体重管理中国Ⅲ期正在治疗随访及数据收集阶段，预计今年Q4提交NDA，糖尿病Ⅲ期完成全部入组，预计今年Q4递交Pre-NDA沟通申请；GLP-1R/GIPR双靶点HDM1005，体重管理适应症Ⅲ期临床于2025年11月完成全部入组；糖尿病适应症Ⅱ期临床2026年2月获顶线结果，两项Ⅲ期已首例入组；OSAS适应症两项Ⅲ期研究筹备推进中；first-in-class三靶点激动剂DR10624在重度高甘油三酯血症Ⅲ期临床正在筹备推进，其美国IND于2025年10月获批；两项脂肪肝相关适应症Ⅱ期临床同步开展，预计今年三季度出炉顶线数据；合作引进的司美格鲁肽注射液糖尿病适应症NDA已受理，体重管理适应症NDA于今年4月获受理；德谷胰岛素上市申请受理并完成核查；德谷门冬胰岛素预计今年Q2提交NDA。③自免领域：乌司奴类似药新增儿童斑块银屑病适应症于2025年3月获批，其克罗恩病适应症预计今年Q2获批；创新药HDM3016结节性痒疹、特应性皮炎两项III期临床均达主要终点，预计分别于2026年上下半年递交NDA；引进的罗氟司特乳膏6岁及以上银屑病及特应性皮炎两项适应症于2025年10-11月递交NDA；2至5岁特应性皮炎适应症NDA于2026年2月获受理；自研改良新药HDM3010结节性痒疹Ⅰ/Ⅱ期临床已出顶线月提交Pre-Ⅲ期沟通申请并获CDE反馈，正推进后续筹备；白癜风适应症Ⅲ期临床同步开展；MC2-01乳膏银屑病Ⅲ期已获批并入组超120例；自研双抗HDM4002预计2026年下半年申报中美IND。

　　医美业务周期性调整。2025年，公司医美板块受国内外市场周期调整与竞争加剧等因素影响，经营阶段性承压，全年医美板块合计营业收入达到18.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降21.50%，其中Sinclair实现销售收入约9.58亿元，同比下降0.95%。欣可丽中国全年实现营业收入7.80亿元，同比下降31.50%。投资建议：我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为38.96/41.83/48.56亿元，EPS分别为2.22/2.39/2.77元，当前股价对应PE为15/14/12倍。考虑公司整体经营稳健，医药工业盈利优异，创新产品放量与充足研发储备奠定长期潜力，医美短期承压不改长期价值，我们维持其“买入”评级。

　　事件：公司公告2025年年报与2026年一季度报告，全年实现营业收入103.26亿元，同比+5.40%，归母净利润4.04亿元，同比-17.35%。其中，扣非归母净利润3.29亿元，同比+11.82%。2026年一季度，实现扣非归母净利润2.53亿元，同比+31.01%。

　　扣非净利增长，战略转型成效显著。公司2025年度业绩变动，主要原因：（1）不断深化能源服务领域布局，滚动开发分布式光伏等节能服务业务，持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模，能源服务收入及利润同比提升。同时，下属风电、热电联产等存量电厂本期业绩同比也有所提升；（2）持续动态优化调整资产结构，对预计收益率不达预期的部分项目相关资产进行了处置或减值准备计提，导致归属于上市公司股东的净利润同比下降。2025年，能源资产业务方面，持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截止25年底，公司并网运营总装机容量为6,106.56MW，其中：燃机热电联产2,017.14MW，燃煤热电联产182MW，光伏发电（含集中式和分布式）2,150.03MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能790.54MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达58.63%。公司2026年一季业绩实现稳增，显示出在优化资产结构、拓展能源应用场景以及提升核心业务能力方面取得成效。

　　构建“能源+算力”双核驱动，深化产业协同。能源服务业务方面，聚焦节能服务及交易服务两大方向。节能服务端，以“鑫零碳”工商业品牌和“鑫阳光”户用品牌为核心，持续滚动开发分布式光伏项目。截至25年底，分布式光伏项目并网装机容量1,686.32MW。报告期内，分布式光伏累计新增并网915.49MW。交易服务端，围绕电力交易，持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模。报告期内，公司管理售电量约470亿kWh，绿电交易7.86亿kWh，国内国际绿证对应电量合计20.03亿kWh。公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域，截至25年底，虚拟电厂业务可调负荷规模约855MW，其中，在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约33%，拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，平台管理用户规模超28GW。

　　数字能源耦合深化，新能源RWA前景广阔。新能源资产凭借稳定现金流预期、实体价值锚定明确、全生命周期运营成本低等核心特性，已成为当前能源资产通证化的最优锚定标的。2025年6月，公司携手蚂蚁数科成立合资企业“蚂蚁鑫能”，通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀，聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地。蚂蚁鑫能将成为协鑫在新时代的核心增长引擎之一，标志着公司实现从“业务驱动”到“价值驱动”的战略升级，科技能力将全面转化为公司的核心竞争优势。

　　投资建议：公司持续优化资产结构，深入推进“双轮驱动”战略。立足多业态绿色能源资产管理，打造多品类综合能源服务，有望成为领先的能源生态服务商。预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.57、11.80和13.99亿元，对应EPS为0.59、0.73和0.86元，PE为30、24、21倍，维持“买入”评级。风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。

　　长进光子（688635）：公司主要产品掺稀土光纤是特种光纤的重要子类，是各类光纤激光器、光纤放大器、光纤激光雷达的核心元器件。公司2023-2025年分别实现营业收入1.45亿元/1.92亿元/2.47亿元，YOY依次为33.56%/32.58%/28.79%；归母净利润0.55亿元/0.76亿元/0.96亿元，YOY依次为48.60%/38.60%/26.25%。根据公司初步预测，2026H1营业收入较2025年同期增长14.57%至29.51%，归母净利润较2025年同期增长12.34%至21.74%。

　　投资亮点：1、公司发展深度依托华中科技大学科研积淀、产学研底蕴深厚，且核心高管拥有多年烽火通信从业经历、行业经验丰富。公司立足华中科技大学前沿科研成果，产学研协同优势显著；一方面，公司于2017年末受让了华中科技大学的6项发明专利，初步形成了特种光纤设计、生产、测试的基础理论及方案；另一方面，创始人李进延教授、李海清女士曾就职于华中科技大学的武汉光电国家实验室，其中李进延教授深耕特种光纤领域二十余年，曾多次主持完成国家级重大科研项目，同时王一礴先生等多名技术骨干亦为华中科技大学博士研究生。此外，总经理刘长波与李进延、李海清曾同在烽火通信长期任职，兼具高校科研积淀与头部光通信产业实战经验。2、公司是我国掺稀土特种光纤重要供应商，有力推动我国特种光纤技术的自主可控；华为、中国移动、杰普特等产业龙头纷纷注资加持。掺稀土光纤是特种光纤的重要子类，是激光产业链上游用于产生特定波长激光和放大光信号的核心光学材料，也是各类光纤激光器、光纤放大器、光纤激光雷达的核心元器件；伴随新基建、先进制造等领域快速发展，其产业价值持续提升。公司自设立以来始终聚焦高性能特种光纤的技术攻关，是国内少数具备高性能、多品类特种光纤研发与产业化能力的企业，核心产品性能对标国际先进水平，助推行业国产化与自主可控进程。尤其在收入占比接近六成的先进制造领域，公司已建立起覆盖低中高及超高功率的掺镱光纤产品矩阵，并实现了美国出口管制掺镱光纤及6kW以上高功率掺镱光纤的批量生产销售，是锐科激光、创鑫激光、杰普特等主要激光器厂商的核心供应商，前述三家企业合计占据50%以上的国内市场份额。更值得注意的是，杰普特既是公司前五大客户，也是持股12.24%的第二大股东；此外，公司还引入了华为旗下哈勃投资、中国移动旗下中移基金、中国联通关联企业南京联创等投资机构，并获得湖北省国资委、无锡市国资委等地方国资平台战略入股，行业地位与产业认可度突出。3、公司在保持先进制造领域市场份额的基础上，在光通信、商业航天、国防军工、测量传感等新领域实现多线突破，业务领域不断扩展。公司近年陆续切入光通信、国防军工、测量传感等新应用领域；新建生产基地预计2026年投产，将进一步扩充产能。其中：（1）在光通信领域，公司生产的超宽带L波段掺铒光纤波长达到1627nm，有效助力我国400G光传输网实现规模化商用，目前已与光迅科技、德科立、昂纳科技等国内知名通信厂商形成了稳定合作关系；同时前瞻布局掺铋光纤及多波段一体化掺铒光纤，为后续800G/1.6T高速光通信做好产品储备。（2）在空间激光通信领域，公司抗辐照掺铒光纤、抗辐照掺铒镱光纤等产品已研发完成，并向客户A、航天科技集团实现销售。（3）在国防军工领域，公司自主研发的高性能保偏掺稀土光纤已实现对客户B的批量供应，合作覆盖“在产、在研、预研”多阶段项目。（4）测量传感方面，公司生产的掺铒镱光纤可满足测风、测距等多样化需求，车载领域与海创光电、深圳镭神等国内主要光纤激光雷达供应链厂商建立了合作关系，测风激光雷达领域亦为牧镭激光等企业产业化发展提供配套支撑。

　　同行业上市公司对比：由于境内主要竞争对手武汉睿芯、长飞光坊为境内上市公司的子公司，上市公司整体财务数据的可比性较弱；因此选取主要产品与公司产品处于同一大类或主要产品的应用领域与公司相同的长盈通、福晶科技、光库科技作为同行业可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为10.10亿元，平均销售毛利率为44.31%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　2025年归母净利润同比+52.7%，利润增速显著高于收入增速。2025年，公司营收145.40亿元/+23%，归母净利润3.14亿元/+53%，扣非后归母净利润1.91亿元/+38%。分业务看，灵活用工业务持续增长，猎头与RPO业务有所复苏。2025年，灵活用工业务营收138.51亿元/+24%，毛利率4.84%/-0.63pct，期末在册管理外包员工及兼职专家5.31万余人，期内累计派出人次60.37万，技术类、核心类岗位占比持续提升。中高端人才访寻业务收入3.97亿元/+6%；招聘流程外包业务收入1.05亿元/+10%；技术服务收入0.91亿元/+44%，增长动能显著。分地区看，国内业务为增长核心驱动力，实现营收120.53亿元/+27%；海外业务实现营收24.88亿元/+8%，同比改善显著。

　　2025年聚焦效能提升，期间费用率持续优化。2025年，公司整体毛利率5.87%/-0.5pct，预计系灵活用工业务用人成本略有上升。期间管理、财务及研发费用率均同比下降，其中销售费率1.2%/-0.2pct，管理费率1.9%/-0.5pct，精细化运营效果显著。公司归母净利率为2.2%/+0.4pct。此外，公司拟每10股派发现金红利2.3元（含税），合计派发现金4527万元。

　　2026Q1归母净利润同增59%。2026Q1，公司营收37.89亿元/+14.74%，归母净利润0.92亿元/+59.00%，扣非净利润0.47亿元/+2.38%，差值主要系报告期内提前收到相关政府扶持资金和奖励资金。

　　AI赋能重构业务逻辑，禾蛙平台规模与效率跃升。截至2026一季度末，禾蛙生态累计注册合作伙伴突破20000家/+23.4%，平台累计交付岗位数28300余个/+88.9%。报告期，公司在第一代PC端“Mira”智能体产品基础上，加速推进新版本（Mina）上线，并计划于二季度推出海外版本及国内的移动端新版本，进一步赋能内部招聘顾问提效。

　　风险提示：宏观承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险等。资建议：公司2025全年及2026年一季度灵活用工维持韧性增长，中高端人才访寻业务增长动能有所修复，海外业务呈现复苏态势。基于此我们略上调2026-2027年归母净利润预测至3.6/4.2亿元（原值：3.5/4.1亿元），并新增2028年归母净利润预测4.8亿元；按最新市值计算，对应2026-2028年PE分别为13.5/11.7/10.2x。另一方面，公司积极拥抱AI，打造“禾蛙”平台与“Mira/Mina”智能体，在用工景气度边际改善的背景下有望打开长期增长空间。维持公司“优于大市”评级。

　　嘉德利（603435）：公司从事BOPP电工膜研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入5.28亿元/7.34亿元/7.57亿元，YOY依次为-3.98%/38.95%/3.18%；归母净利润1.41亿元/2.38亿元/2.44亿元，YOY依次为-26.81%/68.99%/2.35%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长7.46%至15.73%，归母净利润同比增长1.03%至9.11%。

　　投资亮点：1、新能源汽车、可再生能源、柔直输变电、复合集流体等新兴应用领域的崛起，有望持续带动BOPP电工膜市场需求放量。BOPP电工膜较一般BOPP膜更具高等规度、高洁净度、厚度超薄等优势，系用于薄膜电容器和复合集流体等电子电力的关键材料。在薄膜电容器中，BOPP电工膜作为占比超75%的核心绝缘介质，承担电极电荷储能作用，直接影响电容器的容值、稳定性及使用寿命；而在锂电池复合集流体中，BOPP电工膜可作为负极复合铜箔基膜，提高电池安全性并降低成本，是锂电池领域的新发展方向。随着下游应用领域较快发展，BOPP电工膜市场发展空间广阔；然而，全球BOPP电工膜产能仍主要集中于海外企业，国产化需求较为迫切。2、公司是国产BOPP电工膜领域的领导者之一，产品性能达到国际顶尖厂商水平。公司自2002年成立起深耕BOPP电工膜领域；经过二十余载的发展，公司已发展为高端BOPP电工膜的核心国产供应商，特别是在产品所集中的新能源汽车、可再生能源等新能源领域。具体来看：（1）技术方面，得益于在超薄化、耐高温和耐高压等关键技术指标方面的不断突破，公司产品性能已达到国际顶尖厂商水平，可分别实现1.9m超薄膜、125℃超耐温膜、900V超薄膜和2,000V特种脉冲薄膜等标志性产品的稳定量产，成功推动国产超薄膜产品的技术革新；（2）产能方面，公司已投产8条BOPP电工膜生产线条采用生产效率更高的同步拉伸工艺，另有3条BOPP电工膜在建生产线条同步双向拉伸生产线μm级超薄膜供应量位居国内前列。截至目前，公司已与法拉电子、鹰峰电子等国内领先薄膜电容器生产商，以及TDK、KEMET等国际领先薄膜电容器生产商建立了稳定的合作关系。根据中国电子元件行业协会出具的证明，2024年公司电容器用聚丙烯薄膜以16.4%的国内市占率位居第一、以11.7%的全球市占率位居第二；同时据中国电子元件行业协会统计数据及公司相关业务收入进行测算，公司在中国新能源汽车领域市占率约六成、光伏风电市占率约四成。3、公司重点储备了复合铜箔基膜产品，随着采用复合集流体的汽车动力电池和储能电池量产，该产品有望成为公司新的业绩增长点。聚丙烯复合铜箔凭借其在耐酸碱性方面的独特优势有望成为复合铜箔的主流基材；目前国内各个主流复合集流体生产企业的工艺、技术已经趋于成熟，超薄复合铜箔（基膜厚度≤4μm）成本也将进入稳定可量产区间，2026年有望进入规模化应用。据招股书及问询函回复披露，公司生产的电工级聚丙烯薄膜已实现应用落地，成为国内较早实现销售的复合铜箔基膜厂商，自研BOPP电工膜在复合集流体应用领域的主要客户包括重庆金美新材料、扬州纳力新材料、深圳宝明新材料以及厦门海辰新材料等。其中，重庆金美新材料自2015年开始新材料开发工作，在2018年已实现复合集流体上车，并与宁德时代保持长期深度合作，是全球极少数能够同时量产铜复合集流体和铝复合集流体的企业。

　　同行业上市公司对比：公司聚焦BOPP电工膜领域；根据业务的相似性，选取铜峰电子、大东南、龙辰科技为嘉德利的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为10.89亿元，平均PE-TTM为51.32X，销售毛利率为24.08%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率明显优于同业可比公司。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　事件：2026年一季度公司实现营业收入664.0亿元，同比+44.3%，环比+8.5%；归母净利润77.6亿元，同比+96.7%，环比+28.1%；扣非净利润74.9亿元，同比+90.6%，环比+27.5%。

　　成本控制能力突出，矿产铜收入高增。（1）产销：2026Q1公司矿产铜产量18.8万吨，同比+10.1%，环比-5.0%，完成全年目标中值的24%；销量18.2万吨，同比+47.1%，环比-13.2%。（2）收入、毛利率：2026Q1公司矿产铜收入158.0亿元，同比+27.2%，环比-4.1%；毛利率为63.7%，同比+8.5pct，环比+6.0pct。（3）销售均价、单位销售成本：2026Q1公司矿产铜销售均价为8.7万元/吨，同比-13.5%，环比+10.4%；单位销售成本为3.1万元/吨，同比-29.9%，环比-5.2%，成本端显著降低。公司KFM二期正在建设中，预计于2027年投产，达产后预计新增10万吨/年铜产量；此外，Tenke三期规划也在推进中，助力公司铜板块长期成长。

　　配额制影响销量，钴金属毛利率显著提升。（1）产销：2026Q1公司钴金属产量3.1万吨，同比+0.3%，环比+3.2%，完成全年目标中值的28%；销量0.2万吨，同比-91.8%，钴销量主要受刚果（金）钴出口配额制度影响。（2）收入、毛利率：2026Q1公司钴金属收入18.0亿元，同比-52.3%；毛利率为86.3%，同比+24.9pct。

　　黄金开始贡献业绩，未来成长空间广阔。（1）产销：2026Q1公司黄金产量4.3万盎司，销量3.6万盎司。（2）收入、毛利率：2026Q1公司黄金收入12.0亿元，毛利率为45.6%。（3）销售均价、单位销售成本：2026Q1公司黄金销售均价为1065.0元/克，单位销售成本为579.0元/克。2026年公司黄金产量目标为6-8吨，2029年有望拥有20吨黄金年产能。

　　价格显著提升，钨金属收入大幅增长。（1）产销：2026Q1公司钨金属产量0.17万吨，同比-16.7%，环比+49.0%，完成全年目标中值的24%；销量0.14万吨，同比-28.0%，环比-2.4%。（2）收入、毛利率：2026Q1公司钨金属收入19.6亿元，同比+292.9%，环比+134.5%；毛利率为70.9%，同比+5.4pct，环比-0.9pct。（3）销售均价、单位销售成本：2026Q1公司钨金属销售均价为136.5万元/吨，同比+445.7%，环比+140.2%；单位销售成本为39.7万元/吨，同比+360.7%，环比+147.8%。

　　盈利能力强劲，期间费用率处于较低水平。2026Q1公司ROE为8.7%，同比+3.4pct，盈利能力持续提升；期间费用率为2.6%，同比+0.1pct，处于较低水平；截至2026Q1末，公司资产负债率为52.0%，同比+1.7pct，环比+1.7pct，维持稳定。投资建议：我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为311.6/349.9/400.2亿元，维持“买入”评级。风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；美联储紧缩超预期

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收31.88亿元，同比增长24.24%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长16.72%。2026Q1公司实现营收8.02亿元，同比增长21.75,；实现归母净利润0.72亿元，同比增长25.80%。

　　经营业绩稳步增长，核心业务布局持续优化。分产品来看，公司新能源结构与功能性组件业务核心客户项目量产爬坡与新品批量出货成效显著，规模效应逐步释放。2025年公司该业务实现收入13.81亿元，同比增长57.39%。公司消费电子结构与功能性组件业务持续深化大客户战略，紧密围绕海外和国内头部客户的需求场景与产品，以“老客户新产品、老产品新客户”为拓展路径，依托“材料研发+产品工艺+解决方案”的综合竞争优势，实现了核心客户项目导入量产，重点项目实现新突破，客户份额整体持续提升，业务基本盘更加稳固。2025年公司该业务实现收入16.90亿元，同比增长11.43%。

　　控费增效成果显著，运营效率持续提升。2025年公司发生销售费用0.77亿元，销售费率2.42%，同比下降0.78pcts；发生管理费用1.73亿元，管理费率5.43%，同比增长0.09pcts，主要系报告期内达瑞新材料及智能设备总部二期工程投入使用，以及员工股权激励和战略人才引入所致；发生研发费用1.27亿元，研发费率4.47%，同比下降0.40pcts；发生财务费用-0.04亿元，同比增加0.13亿元，主要系报告期内汇兑收益减少所致。

　　充分把握行业发展红利，实现消费电子与新能源双轮驱动。据弗若斯特沙利文统计，2025—2029年全球端侧AI市场实现跨越式增长，从3,219亿元跃升至12,230亿元，年复合增长率高达39.6%。端侧AI持续驱动消费电子行业长期成长，AI硬件作为技术落地与价值释放的关键载体正加速应用落地。为紧抓端侧AI硬件需求爆发的窗口期，公司通过战略并购维斯德，快速整合构建“玻纤－碳纤”全体系解决方案，打造轻量化材料技术平台，研发创新型复合轻量化结构件，以核心材料和精密组件为切入点，匹配高端消费电子及端侧AI行业头部客户需求。公司凭借技术优势转化、前瞻研发储备及战略并购等多措并举，致力于发展成为端侧AI轻量化材料综合解决方案供应商，深度融入端侧AI产业链，成为新兴终端背后的重要支撑力量，把握技术迭代带来的市场机遇，未来增长空间有望全面打开。新能源汽车市场快速放量，直接带动动力电池需求高速增长。根据EVTank数据，2025年全球动力电池出货量1495.2GWh，同比增长42.2%，增速显著高于整车销售，反映出单车带电量提升与产品高端化趋势，有力拉动精密电池结构件、轻量化结构件等配套产品需求。公司新能源结构与功能性组件业务紧抓行业发展机遇，一方面紧密跟随战略客户的发展节奏，在既有老产品领域持续降低成本、提升品质，进一步扩大市场份额；

　　另一方面通过加强客户关系拓展、推进产品创新等途径，不断拓展合作领域，达成新产品与新业务在老客户群体中的延伸；同时持续推进新客户开拓策略，围绕新能源汽车领域的三电结构件头部客户群体进行业务布局和资源调配，挖掘新的业务机遇。

　　盈利预测我们预计公司2026-2028年实现营收46.53、57.04、63.13亿元，实现归母净利润4.25、5.33、6.28亿元，对应PE20.63、16.46、13.98x，维持公司“买入”评级。风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险

　　事件：中国中免发布2026Q1财报，报告期内公司实现营收169.06亿元，同比微增0.96%；归母净利润23.48亿元，同比大幅增长21.18%，扣非后归母净利润23.37亿元，同比增长20.76%。

　　海南业务强势增长，市场地位稳固。报告期内海南地区实现营收125.85亿元，同比增长28.26%，是公司业绩增长的主要驱动力。春节期间，三亚国际免税城单日销售额突破2亿元，客流达9.2万人次，创下历史记录，显示出强大的市场吸引力。海南市场的强劲表现，得益于海南自贸港封关运作的政策机遇、公司持续的“免税+文旅”融合策略，以及丰富的促销引流活动。

　　盈利能力显著修复，毛利率稳步提升。Q1公司毛利率提升0.65pct至33.63%，主要受益于产品结构优化、折扣力度收窄及人民币升值带来的采购成本下降。费用端，销售费用率同比下降1.06pct至12.06%，，管理费用率由去年同期的2.53%小幅上升至2.69%，研发费用率0.02%，同比下降0.05pct，降本增效成果显著。

　　机场渠道增长新动能可期。上海、北京等核心枢纽机场免税店已完成转场和开业，但受店铺装修、海关监管流程及货品重整等因素影响，一季度经营业绩尚未完全释放，这也是公司整体营收增速平缓的主要原因。随着转场工作的完成和运营步入正轨，预计从二季度开始，机场渠道将迎来明显复苏，为公司全年收入增长提供重要支撑。

　　收购DFS大中华区业务，国际化迈出关键一步。报告期内，公司完成了对DFS大中华区零售业务的收购交割，并成功向LVMH集团和Miller家族增发H股，正式确立了三方的全球战略合作伙伴关系。此举不仅快速拓展了公司在港澳核心市场的业务版图，更重要的是通过与全球顶级奢侈品集团的深度绑定，极大地增强了公司的品牌协同能力、供应链议价能力和全球市场竞争力，为长期发展打开了新的想象空间。投资建议：预计2026-2028年中国中免将实现归母净利润52.79/63.2/73.82亿元，同比增速47.21%/19.72%/16.81%。预计2026-2028年EPS分别为2.54/3.04/3.55元/股，对应2026-2028年PE分别为25X、21X和18X，给予“买入”评级。风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

　　事件：公司近日发布2025年报及2026年1季报。2025年，实现营收65.59亿元，同比-6.22%；实现归母净利润为3.69亿元，同比+292.21%；扣非后归母净利润为2.79亿元，同比+530.28%;经营活动现金净流量为2.13亿元，基本每股收益为0.76元。2025年利润分配预案为每10股派发现金红利3元（含税）。2026年Q1，实现营收16.29亿元，同比-5.1%；归母净利润为9672.16万元，同比-11.65%；扣非后归母净利润为9552.76万元，同比-0.41%。点评如下：

　　植提业务定制化产品销量高增，主导产品价格有望逐渐走出底部。2025年，植提业务实现收入为33.12亿元，同比增长5.87%，毛利率为20.05%，较上年提升4.66个百分点。分产品来看，主导产品辣椒红销售1.19万吨，同比增长25%，其中定制化产品销量2200多吨，同比增长76%；辣椒精销售2910吨，同比增长65%，其中定制化产品销量450多吨，同比增长171%。主导产品和定制化产品销量高增和综合毛利率上升，是公司2025年业绩回升的主要动力之一。2026Q1，植物提取类业务实现收入8.58亿元，同比减少1.11%，毛利率19.89%，同比微降0.32个百分点。分产品来看，辣椒红受客户采购周期性影响，销量同比减少2.7%，销售收入同比减少7.9%，销售成本同比下降3.8%，定制化辣椒红销量同比增60%以上；辣椒精产品价格及成本低于上年同期，销售收入同比下降18.9%，销售成本同比下降14.7%，定制化辣椒精销量同比增长90%以上。产品价格方面，部分主导产品价格2025年和2026Q1持续承压，目前接近近年来的底部，后续有望随着原料价格上涨走出底部，重回上升周期。

　　棉籽业务毛利率持续提升。2025，公司棉籽业务成功采取采销对锁与期现结合的策略，实现扭亏为盈。全年，加工棉籽近100万吨，实现销售收入29.42亿元，同比-15.34%，毛利率为4.61%，较上年提升4.42个百分点。2026年Q1，公司继续执行对锁经营模式，棉籽类业务销售收入同比下降9.45%，但销售成本同比减少了9.99%，毛利率6.61%，同比上升了0.55个百分点。

　　盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润为4.02/5.06亿元，EPS为0.83/1.05元，对应26年盈利的PE为13.35，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　数据中心基建推动无源光器件收入yoy+61.5%，布线产品与光器件有望持续迭代升级

　　事件：2025年公司实现营业收入22.16亿元（yoy+68.50%）；归母净利润为3.05亿元（yoy+106.47%）；扣非归母净利润为2.99亿元（yoy+108.52%），持续保持高速增长。2026Q1公司实现营业收入6.87亿元，同比增长39.27%；归母净利润达8408.95万元，同比增长41.23%。此外公司发布2025年权益分派预案，拟每10股派发现金红利5.40元（含税），以资本公积向全体股东以每10股转增4股，共预计派发现金红利3676万元，转增27,228,619股。

　　数据中心基建带动无源光器件需求，境外销售额同比大增75%。公司主营产品为无源光器件，2025年实现营收19.63亿元（yoy+61.50%），毛利率为26.29%，同比减少0.35pcts。2025年配套产品实现营收2.53亿元（yoy+154.14%），毛利率为27.92%，同比增加0.02pcts。受益于人工智能部署与全球数据中心（尤其是北美大型云服务商）资本支出增速较高，公司产品迭代并且客户项目持续导入，推动公司无源光器件产品销售收入增长；公司光缆产品外销增长则带动了配套产品收入增长。分区域来看，公司主要向境外销售，2025年境外销售额达20.21亿元（yoy+75.42%），毛利率为27.95%（同比减少0.30pcts）；境内2025年销售额达1.95亿元（yoy+19.48%），毛利率为11.18%（同比减少4.83pcts）。

　　无源光纤布线T光模块相关无源内连光器件均已交付。2025年，公司新增14项专利（含4项发明专利），截至2025年末累计拥有专利119项，发明专利22项。无源光纤布线年公司超大芯数光纤预端接布线芯产品已开发完成；公司基于MMC插芯的光纤连接器产品也已实现量产交付，推动光纤柔性线路产品（Shuffle）的应用。无源内连光器件方面，截至2025年末公司应用于400G、800G、1.6T光模块的产品均已交付；此外，公司ELSFP保偏无源内连光器件、CPO无源内连光器件的产品项目均在推进中。智能制造方面，截至2025年末公司已经完成多个关键工序先进制造设备的研发与可靠性验证工作，涉及胶水处理、注胶、穿纤、测试、前处理、LC散件组装等多个工序。

　　后端网络、Scale-across跨域互联等亮点或将为光通信行业带来新增量，公司通过产品升级、产能全球化扩张及生产效率提升有望紧跟行业机遇。据DellOroGroup数据，2024年全球数据中心资本支出4550亿美元，2025年进一步同比增长57%；据LightCounting数据，在后端网络（尤其是Scale-out）的大量光互联需求驱动下，2025年全球数通光模块销售额实现70%同比增速，预计2026年1.6T光模块也将快速放量；此外数据中心间Scale-across跨域互联正在兴起，其可实现分布式数据中心间的算力互联，逐渐成为光通信行业新的增长点。展望后续布局，公司新人工智能领域的超大芯数布线应用开发、超高低温光纤及连接器应用开发、1.6T光纤透镜阵列器件开发和光器件核心部件自动化设备开发项目均处于研发阶段；同时公司持续稳步推进国内外生产基地的扩产计划，并持续开展设备迭代和新设备开发工作，有望进一步提升产品交付能力。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.8/7.0/9.4亿元，对应当前股价PE分别为85/58/43倍。公司深耕数据中心领域光通信产品，客户面向全球领先的数据中心通信品牌商，产品已延伸到400G-1.6T光模块、CPO无源内连光器件等领域，在全球AI数据中心持续大额投入的背景下有望延续增长，维持“增持”评级。风险提示：境外经营风险、国际贸易摩擦风险、客户集中度较高的风险。

　　芯碁微装2025年报及2026年一季报点评：PCB与先进封装需求旺盛，助力业绩高速增长

　　3月14日，公司发布2025年年度报告，实现营业收入14.08亿元，同比增长47.61%；实现归母净利润2.90亿元，同比增长80.42%；扣非归母净利润2.76亿元，同比增长86.00%。4月30日，公司发布公告称，公司2026年一季度实现营收5.15亿元，同比增长112.48%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长108.98%；扣非归母净利润1.05亿元，同比增长104.34%。

　　突破高精度CO激光钻孔技术壁垒，PCB业务打造公司新增长点。激光钻孔设备基于公司自主研发的激光直写技术平台，具备实时位置校准、实时孔型检测、实时能量监控等核心优势，对位和补偿算法与LDI相通，有效提高了微孔与线路的位置精度，适配高端PCB生产需求。2025年公司PCB业务增长38.13%，增长势头强劲，钻孔设备已顺利进入多家头部客户的量产验证阶段，订单规模随下游扩产需求持续释放，进一步丰富公司PCB设备产品矩阵，拓展市场空间。

　　聚焦先进封装，持续强化技术壁垒。公司持续推进晶圆级、板级封装设备的研发与产业化，全年实现全链条布局完善，先进封装成为公司泛半导体业务核心增长引擎。1）技术方面，针对类CoWoS-L等高精度封装需求，WLP系列通过核心技术的迭代，显著解决了行业痛点。2）订单方面，2025年公司晶圆级直写光刻设备WLP2000获得中道头部客户的重复订单并出货，目前WLP系列在先进封装市场领域已在多个头部客户验收量产中。订单需求高景气，二期基地投产释放增长动能。1）产能方面，自2025年3月起公司产能进入超载状态后，全年产能持续拉满，交付效率稳步提升，成功兑现大量订单。2）订单方面，全年含税新签订单金额创下历史新高，2025年3月单月发货量破百台设备，创下历史新高，4月交付量环比提升近三成，全年交付节奏有序，有效满足下游客户扩产需求，为后续业绩持续释放提供有力支撑。3）产能布局方面，公司一方面提升现有厂区生产能力，提升产能利用率，保障订单交付；另一方面加快推进二期基地建设，于2025Q3进入投产期，目前稳步推进产能爬坡。投资建议

　　技术更新风险、关键技术人才流失风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、行业周期波动风险、宏观环境风险等。

　　据公司官方消息，安克创新将于5月22日（北京时间）在纽约举办Anker Day2026发布会，预计正式推出基于自研存算一体AI音频芯片（Thus)的首发应用产品及其他多款新品。

　　国信零售观点：1）据公司官方公众号消息，此前的4月22日，安克在技术沟通会上发布了首款神经网络

　　存算一体AI音频芯片，并命名为Thus。其首次产品化应用预计是5月22日发布的旗舰耳机。在Thus的加持下，耳机能够如实地解析复杂声场，剥离喧嚣，还原出线）我们认为这一事件不仅是新品催化，是公司硬科技属性从研发走向商业化的重要标志，端侧AI能力的植入有望强化Soundcore等音频产品的高端化定位，拉动ASP（平均售价）与毛利率双升，打开音频品类长期估值空间。且展望未来，Thus的边界不止于音频，未来将横向拓展至视觉、触觉等多元感知维度，有望系统性驱动公司安防、清洁等多条产品线的高端化升级与利润率改善。

　　3）此外，公司的储能业务迎来行业政策利好和新品周期的双重机遇，包括阳台光储的政策放松、政府能源补贴及公司今年推出全球首个智能混合动力全屋备电解决方案Anker SOLIXE10等。

　　整体上，我们维持公司“优于大市”评级，短期催化与长期赛道逻辑兼备：短期关注存算一体AI芯片终端落地及多款新品发布，中长期储能赛道增长空间明显，且自研技术驱动全品类高端化升级，进一步打开利润空间。维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为32.8/40.09/47.43亿元，对应PE分别为22.1/18/15.3倍。评论：Thus芯片产品化落地在即，关注硬科技推动公司产品高端化

　　据公司官方公众号消息，4月22日，安克在技术沟通会上发布了首款神经网络存算一体AI音频芯片。其存算一体（CIM）架构打破传统冯·诺依曼架构瓶颈，计算直接嵌入存储单元，模型参数无需频繁搬运，实现算力与能效的双重跃升。此外，具有体积小、功耗低等优势，适配TWS耳机等小型消费电子设备。而搭载Thus芯片的首款旗舰耳机产品预计在5月22日发布，在Thus的加持下，耳机能够如实地解析复杂声场，剥离喧嚣，还原出真实，自然的声音。

　　按照公司的战略规划，Thus的边界不止于音频，未来将横向拓展至视觉、触觉等多元感知维度，有望系统性驱动公司安防、清洁等多条产品线的高端化升级与利润率改善。从历史数据而言，安克持续重视产品的升级与高端化，毛利率实现了显著提升。其2025年在关税、汇率等外部影响下，综合毛利率达到45.07%，同比提升1.4pct。

　　公司消费级新能源品牌Anker SOLIX致力于为居家及户外场景提供备用电源与储能解决方案，2025年实现收入超过45亿元，同比增长50%左右。其中阳台储能为核心产品，且按2024年收入计算，公司在全球阳台光伏储能领域排名第一。

　　阳台储能的核心优势在于“即插即用”与“日发夜用”的能源管理，目前相关产品主要在欧洲销售。其中德国在2024年通过法案，最早将阳台光伏逆变器功率上限从600W提升至800W，且租户安装权得到强化，房东无正当理由不得拒绝。这意味着产品具备了更大的电量储备，可稳定承载冰箱（运行态）、台式机、电视及多台厨电同时运行的家庭基础负载，也打开了更高的ASP（平均售价）和利润空间。

　　政策优化直接带动了德国阳台储能市场的快速增长。据德国联邦网络局（Bundesnetzagentur）官方数据，2024年新增登记即插即用阳台光伏设备约43.5万台，这一体量约占德国当年新增太阳能总装机的2.6%，显著高于2023年1.5%的占比，2025年全年新增登记约43万台，继续保持较高水平。

　　参考德国市场而言，更多国家松绑阳台光伏逆变器功率政策，有望带动行业需求快速增长。如英国能源大臣在今年3月15日提出一系列措施，包括宣布即插即用光伏（Plug-in solar）将可在英国销售，为无法安装屋顶光伏的租房者及公寓业主提供了一种全新的、简便的替代方案，有效削减能源账单。

　　新品方面，公司于2026年1月发布了全球首个智能混合动力全屋备电解决方案Anker SOLIX E10，该产品整合储能电池、太阳能及智能发电机，构建起电、光、油三位一体的无限续航全屋备电解决方案，可在长时间停电等场景下为用户提供稳定供电，并满足离网发电需求。

　　整体上，我们维持公司“优于大市”评级，短期催化与长期赛道逻辑兼备：短期关注AI芯片终端落地及多款新品发布，中长期储能赛道增长空间明显，且自研技术驱动全品类高端化升级，进一步打开利润空间。维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为32.8/40.09/47.43亿元，对应PE分别为22.1/18/15.3倍。

　　外贸环境恶化、海外消费景气度不及预期；产品创新不及预期；储能相关政策收紧；行业竞争加剧等。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收26.46亿元，同比增长10.37%，实现归母净利润2.40亿元，同比增长7.10%；2026年一季度，公司实现营收5.81亿元，同比下滑4.09%，实现归母净利润0.58亿元，同比下滑0.89%。

　　营收保持稳定增长，净利润短期有所波动。分季度看，25Q4公司实现营收8.36亿元，同比增长10.88%，实现归母净利润0.30亿元，同比下滑57.57%；26Q1，公司实现营收5.81亿元，同比下滑4.09%，实现归母净利润0.58亿元，同比下滑0.89%。25年全年业绩增长基本符合预期，25Q4盈利端大幅下滑主要受公司计提资产减值损失（-0.22亿元）及投资收益（-0.19亿元）等影响。

　　毛利率和期间费用率均保持稳定。25年公司毛利率为17.36%，同比-0.59pct，净利率为9.52%，同比-0.05pct。分季度看，25Q4毛利率为17.82%，同比+1.30pct，环比+2.59pct，净利率为4.11%，同比-5.59pct，环比-14.50pct；26Q1毛利率为17.27%，同比-0.55pct，环比-0.55pct，净利率为10.70%，同比+0.67pct，环比+6.59pct。费用率方面，25年期间费用率为9.09%，同比-0.16pct；2026Q1期间费用率为9.88%，同比+0.75pct。

　　EGR业务势头强劲，不断加大投入。乘用车领域，受益于新能源汽车渗透率持续提升，插电混动、增程式车型快速放量，EGR系统作为行业标配产品需求显著增长，为公司业绩增长提供了有力支撑。在此基础上，公司顺应未来能源发展趋势，积极布局多元化能源产品矩阵，已围绕天然气重卡发动机、氢能源发动机及发电机组等领域完成技术储备，并根据市场需求加快业务推进，持续拓宽业绩增长边界。客户拓展方面，自主品牌客户涵盖比亚迪、奇瑞汽车、吉利汽车、广汽、智新科技、五菱赛克、东安动力、上汽乘用车、江淮汽车等主流车企，产品聚焦中高端车型配套，多款产品实现量产落地，并持续获取新项目定点。

　　凭借差异化优势，新能源业务板块实现高质量发展。全资子公司隆盛新能源与孙公司重庆隆盛茂茂协同发力，隆盛新能源聚焦于新能源汽车驱动电机铁芯零部件业务，现已协同联合汽车电子成功进入长安、理想、小米、蔚来、上汽、奇瑞、光束汽车等车企供应链，为长安深蓝、阿维塔、理想MEGA、蔚来ET5、小米SU7、小米YU7、上汽智己、荣威、奇瑞智界等畅销车型提供驱动电机铁芯产品；重庆隆盛茂茂致力于半总成业务，重点为金康动力、博世等精准客户提供配套服务。隆盛茂茂于2024年11月设立，2025年1月获得了赛力斯半总成项目定点，2025年6月实现了第一套定转子半总成产品成功下线。

　　拓展航空航天和机器人板块，后续发展可期。控股子公司微研中佳为公司聚焦航空航天精密制造板块的运营主体，于2025年顺利完成三期航空航天专项扩产项目建设，已成功开拓航天科技集团所属北京卫星制造厂、商业卫星有限公司等，航天科工集团所属北京机械设备研究所、北京遥感设备研究所等，以及中国工程物理研究院、银河航天等优质合作伙伴，依托客户结构优化及产能逐步释放，2025年该板块业务实现营收翻倍增长。机器人方面，在灵巧手总成、谐波减速器及关节模组等核心部件上实现多点突破，2025年5月，公司完成对无锡蔚瀚智能科技有限公司的工商变更登记，正式将其纳入控股子公司体系，进一步夯实精密谐波减速器及一体化关节执行器核心零部件能力，同时，公司以控股子公司隆盛唯睿作为人形机器人业务运营主体，公司已完成兰森机器人2代产品迭代，构建“灵巧手+制造业场景大模型+电子皮肤”核心技术矩阵。目前公司正全力研发第3代产品，聚焦大负载、高精度、长时自主作业核心目标。投资建议：公司紧扣战略方向稳步深耕主业，在夯实汽车领域核心基本盘的基础上，依托超精密制造核心技术积淀，积极布局商业航天、人形机器人等国家战略性新兴产业，持续拓宽中长期成长空间。我们预计2026-2028年营业总收入分别为31.21/35.85/40.97亿元，同比增速分别为18.0%/14.9%/14.3%；归母净利润分别为3.09/3.45/3.91亿元，同比增长28.4%/11.7%/13.3%；对应EPS分别为1.36/1.51/1.72元/股。维持“买入”评级。风险提示：新能源汽车发展不及预期，新业务拓展不及预期，产能扩张节奏不及预期等。

　　事件：公司披露2026年一季度业绩，2026年一季度公司实现营业收入2.50亿元，同比下滑7.01%；实现归母净利润0.15亿元，同比增长20.74%。

　　营收保持稳定，归母净利润回正。2026年一季度公司实现营业收入2.50亿元，同比下滑7.01%；实现归母净利润0.15亿元，同比增长20.74%，环比扭亏为盈。公司营业收入保持稳定，净利润同比有所增长，主要得益于海外市场项目持续落地以及部分智造产品实现业务突破。

　　Q1毛利率大幅增长，期间费用率有所上涨。2026Q1毛利率为33.91%，同比+8.84pct，环比+49.33pct；净利率为5.17%，同比+1.16pct，环比+49.39pct。费用率方面，2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.84%/10.17%/6.92%/3.12%；同比变化分别为+0.23/+0.93/+2.36/+1.51pct，期间费用率为24.05%，同比+5.03pct。

　　稳健拓展研发业务基本盘，多领域延伸业务范围。公司把握汽车产业智能化、电动化的关键转型期，持续夯实研发业务基本盘。客户层面，公司一方面继续深化与本田、丰田、日产、广汽、东风、一汽、江铃等核心客户的战略合作，持续提供涵盖整车研发、造型研发、性能测试、工程研发等环节的全价值链服务；另一方面，积极拓展欧系合资及外资客户，推动客户结构向多元化、国际化演进。

　　全球客户认可度稳步提升，研发+智造双轮驱动海外业务拓展。公司稳步推进出海战略，海外业务布局持续深化。在研发业务领域，公司持续巩固在日本市场的业务优势，深化与本田、丰田、日产等日系车企的业务合作；同时稳健维护东欧成熟市场的合作生态，保障业务稳定开展；与此同时，公司积极卡位新兴市场。在智造业务领域，公司同步推进零部件配套、ODM业务模式，以油改电产品海外推广及两款右舵整车产品落地为抓手，实现研发输出+产品落地协同出海。目前，公司已成功进入东亚及东南亚多个海外主流市场，完成了多个项目的量产交付和样车发运。

　　打造垂类模型及智能体集群，深度赋能汽车研发数智化升级。公司加速推进人工智能技术在汽车研发全场景中的落地应用，围绕研发、仿真、知识管理、校核分析等环节，系统性打造垂类模型及智能工具，推动研发体系向数智化方向升级。2025年，公司已发布AI绘图工具“太乙”AI风阻智能体“御风”、研发知识大模型“圆方”及AI+DMU校核分析工具“方寸”，并同步推进Omniverse仿真平台的建设与应用，建立起面向汽车研发全流程的数智化工具矩阵。投资建议：公司业务基本盘稳健，同时海外业务拓展顺利，叠加AI深度赋能汽车研发数智化升级。我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为11.59/15.42/18.85亿元，同比+18.8%/+33.1%/+22.2%；归母净利润分别为0.46/0.91/1.51亿元，同比+118.3%/+99.0%/+66.4%；对应EPS分别为0.09/0.18/0.31元/股。维持“买入”评级。风险提示：新能源汽车产业政策变化的风险、市场竞争的风险、技术开发风险、海外订单执行的风险、研发投入产业化风险、客户经营波动导致应收账款无法回收的风险等风险。

　　2026Q1海南地区销量客流双增，国际化业务布局有序开展。2026Q1公司实现营收169.06亿元/+0.96%，归母净利润23.49亿元/+21.18%，扣非归母净利润23.37亿元/+20.76%，EPS为1.14元。毛利率33.63%/+0.65pct，净利率14.02%/+1.74pct。整体费用率13.76%/-0.76pct，其中销售费用率12.06%/-1.06pct，管理费用率2.69%/+0.16pct，研发费用率0.02%/-0.06pct，财务费用率1.01%/+0.2pct。经营活动现金流净额38.9亿元/-18.89%。销售客流方面，春节期间海南地区销售增长亮眼，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流达9.2万人次；业务布局方面，公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，国家化布局和品牌协同能力进一步增强。投资建议公司积极把握海南自贸港封关机遇推动免税+文旅融合、打造差异化消费场景；同时推进渠道融合升级，上海、北京等重点机场免税店顺利

　　公司 2025 年营收同比增长 5.98%， 归母净利润同比下滑 10.33%。 公司 2025年全年实现营收 7.88 亿元/+5.98%， 归母净利润 1.29 亿元/-10.33%， 扣非净利润 1.28 亿元/-15.63%。 分季度看， 2025Q1-Q4 营收分别为 1.29 亿、 1.07亿、 4.01 亿、 1.52 亿元； 归母净利润分别为 0.04 亿、 -0.06 亿、 1.51 亿、-0.20 亿元。 其中三季度系全年最旺季， 暑期客流表现强劲， 弥补上半年疲弱态势。 全年营收增长而利润承压， 主要系高毛利的北景区主峰交通业务受恶劣天气影响关闭天数增多， 同时人力成本及新业务培育期费用增加所致。

　　全年客流稳健增长， 但结构变化及天气因素致人均消费下滑。 2025 年景区全年接待游客 367.73 万人次， 同比增长 7.9%， 其中暑期旺季（7-9 月） 客流同比增长 20%， “817 稻米节” 、 沈白高铁开通助力客流增长。 人均消费下滑的核心原因在于， 高毛利的北景区天池倒站车（票价 80 元） 受天气影响，比 24 年多关闭 49 天， 影响客流约 11 万人次， 对公司收入产生直接影响。

　　2026 年一季度业绩迎“开门红” ， 营收及利润均实现高增。 公司 2026Q1 实现营收 1.56 亿元， 同比增长 21.37%； 归母净利润 809 万元， 同比增长84.23%。 一季度业绩高增主要受益于春节假期较去年延后 19 天， 完整覆盖 2 月核心旺季时段， 有效延长了冰雪旺季时长。 一季度景区客流达58.03 万人次， 同比增长 21.63%， 与收入增长趋势基本匹配。

　　厄尔尼诺效应有望强化避暑需求， 交通改善与项目扩容打造一年双旺季。 一方面， Q3 作为传统业绩高峰期， 公司已采购 38 辆大巴车提升运力， 预计暑期将单日承载力从 3.5 万提升至 4 万， 打开旺季盈利空间； 同时厄尔尼诺预期强化可能有助于抬升游客的避暑需求， 作为国内避暑胜地的长白山有望受益。 另一方面， Q1 优异表现再次验证冰雪游需求景气增长以及淡季可挖掘空间， 沈白高铁已于 2025 年 9 月底开通运营， 极大缩短京津冀、 辽沈等核心客源地的交通时间（北京至长白山约 4 小时） ， 叠加景区更积极的免票活动（门票不体现在上市公司） ， 引流效应已在 2026 年 1-4 月及五一假期显现（客流分别同比增长 24%、 36%） 。 重点募投项目温泉部落二期预计于 2026年底前投产， 新增约 400 间客房， 有望再造一个现有皇冠假日业绩体量。

　　风险提示： 恶劣天气扰动， 交通改善效果不及预期， 交通免票比例增加等。

　　投资建议： 考虑运力增加折摊阶段影响以及家庭游下免票比例增加， 我们下调公司 2026-2028 年归母净利润至 1.7/2.0/2.3 亿元（此前为 1.9/2.2/-亿元） ， 最新股价对应 PE 为 61/51/44x。 短期即将进入暑期旺季， 运力提升有望打开核心盈利空间； 政策大力倡导提振冰雪经济、 沈白高铁开通触达核心客源地有望抬升一年双旺季的中线成长预期， 维持“优于大市” 评级

　　事件：公司发布2025年年报及26年一季报。25年公司实现总营业收入209.3亿元，同比减少1.21%；利润总额8.7亿元，同比减少13.28%；归母净利润7.1亿元，同比减少17.01%，业绩下滑主要受集采扩面、院端控费及公司主动控制长账期业务影响。单季度来看，25Q4/26Q1分别实现收入51.7/53.8亿元（-0.4%/+1.1%），实现归母净利润0.6/2.2亿元（-54.12%/-19.0%）。

　　医药批发与工业阶段性承压，零售板块增长亮眼。分业务看，1）医药批发2025年收入160.1亿元（-4.3%），归母净利润4.53亿元（-13.2%），毛利率7.45%（-0.07pp）。公司以品种优化与数字降本双线应对利润率下降挑战，新增引进创新药88个；落地华为天筹求解器等AI项目，实现仓间调拨成本降低约20%。2）零售板块25年收入36.4亿元（+13.56%），26Q1增速进一步提升至31.97%。DTP业务是增长主动力，2025年销售额同比增长23.37%，收入占零售业务比重已超六成；公司以轻资产加盟模式拓展门店至929家，DTP及双通道药房达295家，零售板块有望维持高增。由于DTP及集采相关低毛利品种占比提升，2025年零售板块归母净利润1.24亿元（-9.0%），毛利率下降2.3pp。3）医药工业2025年实现营收11.8亿元（+1.54%），归母净利润1.32亿元（-32.66%），预计主要受中药饮片和配方颗粒集采降价，以及中成药渠道转型的短期影响。公司积极应对集采，通过推出药食同源新品、并获得越南GMP认证为产品出海奠定基础，开拓新增长点。

　　盈利能力基本稳定，经营性现金流同比改善。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率为3.2%/1.9%/0.2%/1.0%(+0.3/-0.1/+0.0/-0.1pp)；26Q1以上费用率分别为2.7%/1.8%/0.2%/0.8%(+0.3/-0.0/+0.1/-0.2pp)。2025全年/26Q1毛利率为11.0%/11.6%(-0.3/-0.5pp)。25年经营性现金流净额10.78亿元，同比+28.52%。

　　AI医疗与创新药进展积极，注入长期成长动能。公司战略投资海外难治性癫痫FIC药物SIF001，项目已进入美国Ⅰ期临床，并在中国开展IIT试验。此外，公司推出AI应用“阿桂药师”，有望赋能零售药店，提升慢病管理等专业服务能力和效率，构建“院端诊疗+药店照护+供应链支撑”的协同生态。

　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.90/2.00/2.18元，对应动态PE分别为9倍、9倍、8倍。

　　事件：公司披露2026年一季度业绩，2026年一季度公司实现营业收入66.28亿元，同比增长14.92%；实现归母净利润5.52亿元，同比下降2.42%。

　　营收保持稳定增长，盈利水平短暂承压。2026年一季度公司实现营业收入66.28亿元，同比增长14.92%；实现归母净利润5.52亿元，同比下降2.42%。营收保持稳定增长，利润方面短期承压，主要系原材料价格上涨与汇兑损失负面影响。

　　Q1毛利率小幅下滑。2026Q1毛利率为19.26%，同比-0.63pct，环比-0.71pct；净利率为8.35%，同比-1.46pct，环比-1.05pct。费用率方面，2026Q1年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.97%/3.14%/5.54%/1.45%；同比变化分别为-0.22/-0.16/-0.39/+1.35pct，期间费用率为11.10%，同比+0.58pct。

　　产品平台化战略持续推进，新产品不断放量。公司内饰功能件、轻量化底盘、热管理业务等综合竞争力不断提高，销售收入保持稳步增长；汽车电子类产品订单持续放量，空气悬架项目、智能座舱项目订单已实现规模化量产，其中空气悬架项目保持快速增长，为公司长远发展奠定基础。

　　机器人与液冷业务进展顺利，开拓全新增长点。机器人方面，公司与客户的合作始于直线执行器，凭借在IBS领域深厚的研发积淀，产品在迅速获得客户认可后，公司顺势延伸至旋转执行器及灵巧手电机等核心部件的研发，并已完成多轮送样，项目进展迅速。在此基础上，公司横向拓展至机器人躯体结构件、传感器、足部减震器及电子柔性皮肤等关键领域，加速构建全覆盖的机器人业务平台化产品矩阵。液冷方面，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元，为公司开拓了全新的市场增长领域。公司已经向A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场的认可。

　　投资建议：公司主业营收保持稳定增长，同时机器人、液冷等新业务开拓全新增长点。我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为353.16/422.50/505.86亿元，同比+19.4%/+19.6%/+19.7%；归母净利润分别为33.69/42.79/52.88亿元，同比+21.2%/+27.0%/+23.6%；对应EPS分别为1.94/2.46/3.04元/股。维持“买入”评级。

　　风险提示：行业景气度下降的风险、贸易环境变化的风险、汇率的风险、原材料价格波动的风险、海外市场拓展不及预期的风险等。

　　广脉科技发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收4.84亿元，同比+20.20%，归母净利润1740万元，同比下降36.26%，全年中标金额7.44亿元，同比+37.75%；截至2025年末在手订单8.97亿元，较2024年末增加20.99%。2026Q1实现营收8093万元，同比-0.18%；扣非归母净利润512万元，同比-26.58%。考虑到公司高铁类业务确收周期延后，我们下调2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.36（原0.45）/0.44（原0.60）/0.62亿元，当前股价对应PE分别为61.8/50.9/35.8倍，看好公司的AI与算力发展战略，高铁信息化业务的拓展，维持“增持”评级。

　　2025年，公司中标中国移动(浙江)创新研究院有限公司的人工智能教学服务平台(高校版)等项目;公司自主研发的垂类AI服务平台，为高校提供涵盖AI软件开发、AI模型管理、算力资源调度、数据治理的完整解决方案;构建起从算力基建、算力运营服务到AI应用的全链条业务生态闭环。2026Q1，陆续收到算力项目回款合计3,000多万元，对经营性现金流改善形成积极支撑。2026年，公司战略目标将持续拓展算力业务，向AI应用方向积极探索，在算力服务赛道发展布局。

　　2025年，公司大力拓展高铁信息化业务，高铁业务开工额同比增长69.21%，因大量项目处于实施阶段，2025年报表收入尚未体现，但为公司未来高铁业务收入增长积蓄力量；公司中标上海、济南铁路局国家骨干通信网项目，有力支撑国家”东数西算”战略，打造高效、敏捷的”算力高速路”；公司与中兴通讯在铁路专网领域开展战略合作，为专网业务纵深拓展筑牢根基。截至2026年4月，公司高铁业务已覆盖全国18个省份、12个铁路局。相关业务交付周期通常在6个月到一年左右的时间。

　　推荐逻辑：1）公司控股股东将变更为湖北交投，湖北交投产业资源优势明显；2）公司冷喷涂固态增材制造技术处于全球领先地位，拥有设备种类及专家团队均居国际前列；3）2026年第一季度公司实现营业收入1.03亿元，同比增长30.95%，归母净利润369.16万元，同比增长76.01%，重回上升轨道。

　　深耕二十年，国内冷喷涂固态增材制造领军企业。2006年，公司董事长李光平创立超卓航科，2015年，李光平之子李羿含将冷喷涂增材制造技术引进回国，2022年公司在上海证券交易所科创板成功上市，自此，公司进入快速发展期。2023年，公司全资收购成都鹏华科技有限公司，致力成为国产大飞机零部件制造供应商。2025年公司宣布与湖北交投签署股份转让协议。时至今日，公司的冷喷涂固态增材制造技术处于全球领先地位，拥有的设备种类及专家团队均居国际前列，并在国内率先掌握并实现该技术及其产业化应用。

　　航空维修市场整体容量持续扩张，军机发展空间巨大。2023年全球航空维修业市场规模达到939亿美元，创下历史新高，至2034年有望增长到1,241亿美元，其中中国航空维修业市场规模预计将达到151亿美元。2026年全国一般公共预算安排国防支出1.94万亿元，军机装备是我国武器装备建设中的重要组成部分，2024年我国空军机队规模达3309架，但在机队存量上与传统的欧美军事强国相比仍有差距。截至2024年，美国军用飞机总数占全球24.8%，而我国占比为6.3%。未来，我国空军建设战略目标的不断升级将促进我国军机数量规模增长，也将为我国军用航空维修与再制造市场的发展提供广阔的市场空间。

　　以冷喷涂固态增材制造技术为核心，可提供多款产品和综合解决方案。公司建立了冷喷涂固态增材制造技术体系，并将该技术成功应用于机体结构再制造领域。公司持续开发和拓展以冷喷涂为主的增材制造技术的应用场景和下游市场，研发出了适用于电子器件领域的靶材、适用于多种型号飞机的航空零部件、新能源汽车热管理系统零部件和多晶硅生产设备内壁热反射涂层制备等产品。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2026/27/28年营收分别为4.6、5.9、8.0亿元，归母净利润分别为0.3、0.5、0.8亿元，EPS分别为0.31、0.57、0.91元，对应PE分别为178、98、61倍。我们看好公司作为国内冷喷涂固态增材制造领军企业，业绩有望持续改善，首次覆盖，建议关注。

　　风险提示：市场竞争风险、技术人员流失风险、股权变更事项不确定性风险等。

　　公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年实现营业收入11.69亿元，同比-1.68%；归母净利润0.67亿元，同比-28.97%；2026年一季度实现营业收入2.47亿元，同比-9.33%，归母净利润0.22亿元，同比+5.93%。

　　2025年受煤炭市场价格持续下滑及下游煤企资本开支放缓影响，公司传统矿用防爆开关业务实现营收6.59亿元，同比-14.23%，导致整体业绩短期承压。然而，公司算力服务业务实现爆发式增长，2025年贡献营收1.18亿元，同比大幅大增280.72%，毛利率达31.89%，成为公司丰富收入结构、提升盈利的新引擎。

　　2026Q1，公司实现营收2.47亿元，同比-9.33%；归母净利润达0.22亿元，同比+5.93%。同时得益于算力业务收到的经营活动现金流入大幅增加，一季度经营性现金流净额达1.04亿元，同比增长174.43%。公司制造板块与算力服务的双轮驱动格局已初步成型，产品结构与造血能力显著改善。

　　公司将人工智能和算力服务作为公司未来可持续发展的核心新赛道与核心驱动力之一，与传统制造板块并列为“双核心”发展战略。自2024年涉足算力领域以来，公司凭借先发优势，较早完成了千P级算力集群的规划与部署，目前已投建并运营了千卡级高性能智算集群、数万核高性能计算集群以及多个小型定制化智算集群，具备了从算力架构设计、设备供应链保障、网络组网搭建到日常全流程运维的一体化全链路服务能力。在战略布局上，公司构建了“浙江+北京”的双中心差异化协同网络：浙江电光云深耕大型智算定制化服务，依托核心基础设施精准满足客户大规模、长期稳定的算力需求；北京电光云则侧重于算力的敏捷运营与标准化云服务。目前，算力板块已成为公司强劲的增长引擎和造血基石，2025年度算力服务实现营业收入约1.18亿元，同比增长280.72%。

　　展望未来，公司在算力赛道上明确了三大升级方向：一是聚焦“超智一体”平台能力建设，重点投入异构调度和高速网络两大核心技术，实现超算与智算任务在同一工作流内的无缝切换与高效协同；二是摒弃盲目扩张，坚持“按需投入、动态调整”的稳健扩容策略，在现有资源达到健康利用率后再精准规划新一代CPU/GPU集群的扩容节奏，确保投资效益最大化；三是推动业务从单纯的算力供给向“深度赋能行业”转型，采取“基础算力服务+行业定制解决方案”的双轨模式，重点深耕金融、生物医药、高端制造等关键行业，为产业客户提供高附加值的“AI+行业”端到端应用服务。

　　传统制造基本盘稳固，智能化升级与结构优化对冲周期波动公司是国内矿用防爆电器领域的领导者，传统主业涵盖矿用及厂用防爆电器、电力设备、智能驱动设备以及智慧矿山系统等多重板块。2025年，受煤炭市场价格下行及下游煤企资本开支放缓等宏观周期因素影响，公司传统的矿用防爆开关业务短期承压，营收同比下降14.23%。然而，公司积极顺应国家“智能矿山”建设与节能减排趋势，大力推动产品向高端化、智能化、数字化转型。在主业结构优化的驱动下，2025年公司智能化装备及系统类产品实现营收1.55亿元，逆势增长26.67%；驱动设备板块实现营收1.48亿元，同比增长8.40%。凭借深厚的技术积淀与完整的产品矩阵，公司正加速从单一设备制造商向煤矿智能供电综合解决方案服务商转型。

　　预测公司2026-2028年收入分别为12.80、14.40、16.10亿元，EPS分别为0.27、0.56、0.82元，当前股价对应PE分别为128.6、62.0、42.7倍，考虑到公司算力租赁业务增长迅速，传统业务稳步增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　新宙邦发布2026年一季度报告：2026年一季度实现营业收入33.61亿元，同比增长67.85%；实现归母净利润4.80亿元，同比增长109.02%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比增长111.69%。

　　2025年公司电池化学品业务实现营业收入66.8亿元，同比增长30.57%。受益于下游储能需求持续快速增长、公司核心产业链布局不断完善，以及行业竞争格局优化带动产品销售价格逐步修复，公司电解液业务实现量价齐升，盈利能力同步改善。

　　产能方面，公司目前电池化学品产能超68万吨，在建产能超50万吨；六氟磷酸锂产线技改已基本完成，名义产能达3.6万吨，自春节后陆续爬坡，出货量逐月稳步提升，后续宜昌基地投产后将新增6万吨六氟磷酸锂产能。此外，公司LiFSI当前名义年产能接近5000吨，并于4月投资建设年产10000吨LiFSI改扩建项目。随着六氟磷酸锂与LiFSI新建产能逐步投放，公司核心原材料自给率有望显著提升，进一步强化电池化学品业务的一体化配套能力与盈利弹性。

　　有机氟业务保持稳健的高盈利水平，持续维持超60%的毛利率。海德福减亏效果显著，26年有望实现扭亏为盈。六氟丙烯保供体系已较为成熟，部分月份已实现单月盈利，公司正在重点推进特种氟材料、高端含氟中间体等核心产品的市场拓展与批量交付。同时，海德福年产5000吨高性能氟材料项目持续建设中，随着产能逐步释放、规模效应显现、产品结构优化及成本管控强化，海德福盈利能力有望持续改善，27年有望进入稳定盈利阶段。

　　2025年电子信息化学品业务收入14.65亿元，同比增长29.14%。随着行业龙头库存逐步消化及PFAS政策影响，公司氟化液产品在半导体领域延续高景气、高增长态势。此外，公司依托年产3万吨高端氟精细化学品项目，系统性扩大氢氟醚、全氟聚醚等氟化液产品的产能规模，以满足对下游客户的长期稳定供应。公司氟化液（含氢氟醚HFE、全氟聚醚PFPE）目前已在半导体制程冷却、精密清洗、数据中心浸没式液冷等领域实现稳定批量出货，有望持续贡献业绩增量。盈利预测预测公司2026-2028年收入分别为144.5、176.8、209.5亿元，净利润分别为、20.243、29.3亿元，EPS分别为2.7、3.2、3.9元，当前股价对应PE分别为24、20、17倍，维持“买入”投资评级。

　　1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失风险等。

　　事件：公司发布2026年一季度业绩报告，公司26Q1实现营收8.06亿元，同比增长85.0%；实现归母净利润1,986.5万元，同比增长186.2%。

　　营收与利润同环比增长。1）营收端：26Q1公司实现营收8.06亿元，同/环比分别+85.0%/+16.6%，预计主要系行业下游需求逐步回暖，叠加碳酸锂原材料价格上涨带动公司产品售价上涨；截至2026.03.31，国内碳酸锂（电池级，99.5%）价格为16.30万元/吨，相较于2025.03.31、2025.12.31时点，碳酸锂价格均呈现不同程度的上涨。2）利润端：26Q1公司实现归母净利润1,986.5万元，同/环比分别+186.3%/4.0%，预计主要受益于产能利用率提升、高附加值产品出货占比提升叠加客户结构改善。

　　毛利率同比改善，精细化成本管控成效初步显现。26Q1公司毛利率11.75%，同比提升9.35pp，主要得益于公司成本管控取得成效。2025年以来，公司通过提升设备综合效率、深化产线智能化升级降低能耗与质量成本，实现钴酸锂产品/三元产品生产成本综合下降比例分别为10%/15%。26Q1公司期间费用率为6.69%，同/环比分别下降2.52pp/0.67pp.公司在生产制造领域持续推进精益化模式，在工艺革新方面持续推进智能化生产，多举并措驱动公司精细化成本管控取得成效，助力公司业绩修复向上。

　　高附加值产品占比不断提升，前沿材料持续押注。1）基盘业务方面，当前公司4.50V高电压钴酸锂产品已成功实现批量生产；NCA系列产品目前已实现批量生产且出货量呈现显著增长，25年出货量较24年同期增长435.5%.预计26年随着高附加值产品占比将不断提升。2）前沿领域方面，公司围绕固态电池，持续加大前沿材料突破，包括富锂锰基、固态电解质、高熵复合材料等前沿材料产品，相关产品正积极与行业内头部厂商推进。

　　盈利预测。公司是国内主要的锂电池正极材料供应商之一，深耕“钴酸锂+三元材料”基盘业务构筑护城河，叠加公司加码前瞻材料布局打造未来核心竞争力。我们上调了公司26-27年归母净利润分别为6,322/8,745万元（此前分别为4,556/7,455万元），并首次给予28年归母净利润1.19亿元，对应26/27/28年EPS分别为0.14/0.19/0.26元。

　　风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，销售价格波动风险，市场开拓不及预期风险。

　　2026Q1归母净利润yoy+31%开启修复， 半导体载板/基板玻璃通过客户验证

　　事件：公司发布2025年年度报告，公司全年实现营业收入5.52亿元（yoy-2.59%）；归母净利润为2958.48万元（yoy-57.89%）；扣非归母净利润为2680.17万元（yoy-57.99%）；期间费用率合计20.77%；毛利率、净利率分别为25.07%、5.36%。2026Q1实现营收1.51亿元（yoy+21.39%）、归母净利润1151.87万元（yoy+31.16%）、扣非归母净利润1115.05万元（yoy+21.15%）。公司发布2025年权益分派预案，拟每10股派发现金红利1元（含税），共预计派发现金红利1454.75万元。

　　2025年光学玻璃稳健增长，特种功能玻璃短期承压、高端突破可期。2025年公司光学玻璃实现营收4.35亿元（yoy+16.32%），毛利率同比增加2.27pcts，延续较稳健增长，且公司积极开发高端牌号新品及拓展光学玻璃的新应用领域，推进生产线技术改造及工艺优化等工作，其产品结构优化明显；特种功能玻璃收入同比下滑34.68%至1.09亿元，毛利率同比下降18.22pcts，主要是公司新拓展的特种功能玻璃客户尚处于导入期导致出货量不及预期；但公司开发了多款玻璃纤维材料，最终产品主要应用于5G/6G通信、AI服务器、AI眼镜及AIPC等领域，有望显著降低通信部件的介电损耗和热胀冷缩带来的影响，可有效提升高频信号传输效率，同时具备低发热、低延迟、低功耗、高可靠性和微型化等核心优势；且半导体载板/基板玻璃已通过知名厂商验证并小批量销售，奠定高端市场准入基础，或将驱动后续增量；受托业务加工实现营收424.20万元（yoy-80.76%），主要是公司与定制化产品的客户的合同于2025年3月履行完毕。

　　半导体载板等通过验证+特种玻纤新品布局等多轮驱动，研发或驱动高端玻璃国产替代提速。截至2025年末，戈碧迦及其子公司累计取得80项处于生效中的专利，其中发明专利39项，实用新型专利41项。1）半导体与特种玻璃技术/产品持续突破：公司完成多款半导体载板/基板玻璃研发并通过头部客户验证，RD068UTG涂层技术结项提升抗冲击性，特种玻纤聚焦5G/6G与AI服务器降低介电损耗；2）在纳米微晶领域积极推进拥有自主知识产权的微晶玻璃产品研发，整合从原片到终端的全产业链布局；3）聚焦光学与特种功能玻璃配方、工艺优化与窑炉创新，推进零膨胀微晶玻璃、核辐射防护、高硬度透明微晶玻璃、高损伤阈值氟磷玻璃、耐高温/指定热膨胀率玻璃、电子产品用锂铝硅系微晶玻璃、纳米微晶颜色玻璃、多组分光纤玻璃、半导体封装玻璃材料、组成晶体透明微晶玻璃等多项在研新型玻璃项目，或将多方向突破国外垄断，支撑高端赛道国产替代。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.07/2.06/3.08亿元，当前股价对应的PE分别为101/52/35倍。公司为国内高端玻璃材料领军者，纳米微晶玻璃有望受益于渗透率提升+客户开拓，看好其半导体玻璃载板/基板、Low-k电子布纤维等新业务打开成长空间，维持“增持”评级。

　　25 年及 26Q1 业绩改善明显， 盈利拐点已初显。 公司深耕轴承套圈领域二十载， 下游包括汽车、 工程机械、 家电、 机床、 风电等。公司客户以轴承八大家为主， 其中舍弗勒收入占比约五成。 2025 年营收 12.46 亿元， YOY+8.7%， 归母 0.48 亿元， YOY +84%； 26Q1 营收 3.2亿元， YOY +9%， 归母 0.15 亿元， YOY+19%， 盈利改善明显。

　　轴承套圈： 纵向布局上游锻件+热管理环节， 国际化布局墨西哥+泰国基地。 公司加速推进锻件-热处理-套圈加工纵向一体化布局，固定资产由 2019 年的 0.87 亿元增至 7.56 亿元； 首批锻件、 热管理项目已投产， 自供率提升带来毛利率提升， 26Q1 毛利率 16.18%， 同环比分别提升1.8/1.7pct， 净利率达到4.5%。 墨西哥基地预计2026H2投产， 满足斯凯孚等国际轴承客户的美洲市场需求； 泰国基地计划与杭州新剑计划联合建厂。

　　内嵌式绝缘套圈： 独家技术， 打开第二成长曲线。 公司自主研发内嵌式绝缘套圈， 通过在内圈装配形成绝缘层以有效阻止电流通过轴承， 防止电腐蚀并延长使用寿命， 可应用于新能源汽车、 变频空调等场景。 当前产品送样、 验证工作持续推进， 若后续验证及放量顺利，有望打开新增量空间。

　　精密丝杠： 与杭州新剑合作， 切入具身智能核心零件。 2025 年12 月 18 日， 泰国副总理接见公司总经理及杭州新剑董事长一行， 就双方在泰投资建厂、 打造行星滚柱丝杠及配件生产基地等事项进行深入洽谈。 项目拟布局相关零部件及轴承套圈产能， 面向人形机器人和东南亚市场， 推动丝杠业务由前期技术储备逐步走向产业化落地。

　　投资建议： 金沃股份是轴承套圈领域的细分龙头公司， 积极布局上游锻件、 热处理环节， 主业业绩改善明显； 自研的内嵌式绝缘套圈工艺市场空间广阔； 和杭州新剑合作开发行星滚柱丝杠， 切入具身智能 核 心 零 件 赛 道 。 我 们 预 计 2026-2028 年 公 司 EPS 为0.81/1.40/2.09 元/股， 首次覆盖给予“买入”评级。

　　主业修复不及预期风险， 新业务落地不及预期风险， 境外市场及扩产消化风险， 客户集中度较高风险。

　　2025年客户结构调整收入下滑4.0%，毛利率提升1.8个百分点。1）2025年，公司营业收入39.0亿元，同比-4.0%，主要由于公司主动优化客户结构，分业务看红人营销/红人经济生态链业务收入分别为37.0/2.0亿元，同比分别-6.7%/+102.3%；毛利率为19.0%，同比+1.8个百分点，其中红人营销/红人经济生态链业务毛利率分别为17.8%/40.5%，分别同比+0.6/+25.0个百分点；归母净利润0.3亿元，同比-40.1%，主要由于递延所得税费用同比增长0.5亿。2）2026年第一季度，公司营业收入9.4亿元，同比+4.7%；归母净利润0.03亿元，同比-75.8%，主要由于销售和管理费用的增长。

　　主业占据红人经济卡位优势，创新业务初见成效。1）主业红人营销平台方面，活跃客户与红人数持续提升；客户方面，截至2025年12月末，WEIQ累计注册商家客户数超过22万，同比增长1.74万个；从红人方面看，红人账户累计数量达379.7万，其中专职红人账户数/MCN机构数分别为239.6/2.04万，夯实公司的“超级连接器”地位。2）新业务方面，公司在持续完善在红人经济行业的业务布局，布局红人职业教育（红人职业教育品牌“天下秀教育”）、潮流内容街区“西五街”（针对Z世代人群的潮流内容App）、IMSOCIAL加速器（为红人和MCN机构提供加速成长服务）、TOPKLOUT克劳锐国内领先的权威自媒体价值排行及版权经纪管理第三方数据检测机构）等创新业务。此外，公司还布局电商、IMsocial创新业务，主要通过红人营销、红人分销方式进行。

　　AI Agent产品落地，出海业务初具规模。1）主业方面，公司目前已积累大量数据、客户、媒体资源，在分析及监测等方面占据优势，2025年基于WEIQ平台搭建SAAS系统，开发并落地“BOSS红人智投”AI Agent产品，为广告主提供从需求输入、AI选号、达人匹配分析到智能投放的全流程服务。2）出海方面，公司在中国香港、新加坡、日本、韩国等国家/地区设立子公司，提供红人经济全链路营销支持。技术方面2025年9月AIGC SAAS海外版上线并交付首个海外客户。

　　投资建议：看好公司在红人经济行业的布局和出海成长前景，维持“优于大市”评级。由于海外业务销售推广费用较高，我们下调盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为0.7/1.2/1.7亿（原26-27年预测为1.4/1.6亿），同比增长140.9%/64.7%/41.0%.公司在红人经济行业具备大量客户、红人、数据等资源积累，具备稀缺性，维持“优于大市”评级。

　　公司事件点评报告：折叠屏大年叠加新兴产业共振，公司下半年业绩有望迎来修复

　　蓝思科技发布2025年年报和2026年一季报，2025年实现营收744.10亿元，同比+6.46%，归母净利润40.18亿元，同比+10.87%；2026年一季度实现营收141.40亿元，同比-17.13%，归母净利润-1.50亿元，同比转负。

　　2026年一季度公司业绩短期承压，主要系单季汇率大幅波动，产生约5亿元负面影响，叠加消费级存储缺货涨价导致部分下游客户需求下修及部分机型迭代所致。尽管面临外部短期逆风，且公司因布局新兴赛道导致管理及研发费用有所上升，但公司毛利率仍逆势同比提升近Q12个百分点至14.55%，凸显了产品结构优化与精细化管理的显著成效。随着汇率波动逐渐平稳处于较低区间，二季度环比影响有望减少，伴随下半年各项新业务进入放量期，公司新旧动能转化将迎来集中爆发，业绩反转向上确定性极强。

　　当前全球正掀起新一轮AI硬件周期，多产业的共振奠定了行业下半年业绩改善的基础。在消费电子端，2026年行业虽受存储涨价扰动，但高端机型与折叠屏市场呈现强劲结构性增长，大客户下半年将发布重磅折叠屏新机，大幅拉动UTG等柔性玻璃需求；同时，AI眼镜等可穿戴设备渗透率快速提升。根据IDC预测，2026年全球智能眼镜出货有望突破2300万台，其中AI眼镜破千万台。在具身智能端，全球迈入量产爆发元年，中国市场装机量占比超80%，为核心部件及整机代工带来红利。在算力端，预计2026年全球服务器市场规模突破5500亿美元，AI服务器液冷渗透率快速向45%跃升，催生液冷系统与高密度机柜的迫切需求。此外，商业航天低轨卫星密集发射，卫星太阳翼面积向200-300平米演进，柔性太阳翼及航天级UTG封装材料市场空间超过2000万平米。多维度的前沿技术迭代为精密制造带来了确定的增量市场。

　　公司前瞻性布局进入收获期，下半年新旧动能转化将带来充足业绩弹性。在大客户今年下半年的折叠机项目中，公司供应UTG玻璃、PET膜、3D玻璃盖板等高价值核心组件，产品于二季度已开始出货，下半年将兑现显著营收增量。

　　在具身智能领域，公司作为海外大客户超10年的Tier1供应商取得核心模组确定份额，今年将逐步量产爬坡，同时为国内头部客户批量交付人形及四足机器人。此外，公司汽车玻璃首条35万套产线已投产交付并陆续批量出货；AI服务器领域的液冷与存储部件、航天级UTG柔性玻璃亦加速推进联合研发验证与出货。公司深度卡位核心客户链，将充分享受下半年新品周期红利。SpaceX引爆低轨卫星需求，公司前瞻布局航天级UTG

　　随着SpaceX在2025年创下170次发射纪录并向2026年200次目标冲刺，全球低轨通信卫星迎来快速发展阶段。为了在有限的火箭整流罩空间内实现高效收纳，商业卫星太阳翼的面积正快速向200-300平方米演进，柔性、可卷绕的太阳翼成为了行业趋势，对太阳翼封装材料的厚度、柔韧性以及抗极端环境的能力提出了严苛要求。

　　从市场空间来看，全球低轨卫星频轨资源已获批超10万颗，对应的航天级UTG等封装材料市场空间将超过2000万平方米。蓝思科技凭借在精密制造领域的积累，研发出航天级超薄柔性玻璃（UTG）。产品展现出了极高的技术壁垒：1）极致轻薄与柔性：厚度仅为30-60微米，弯折半径低至1.5毫米，完美适配新一代柔性太阳翼（ROSA类结构）的收纳需求；2）强悍的抗冲击与耐候性：玻璃强度超过300Mpa，能从容应对火箭发射时的剧烈震动。同时天生具备极高的抗原子氧剥蚀和抗辐射特性，可保障光伏组件在10-15年的全生命周期内维持高透光率不衰减。

　　目前，公司的航天级UTG正与国内外头部客户紧密开展联合验证与上星测试。公司有望深度受益于SpaceX引领的太空经济浪潮，将航天特种材料打造为驱动业绩增长的新引擎。

　　预测公司2026-2028年收入分别为1002.75、1228.36、1422.69亿元，EPS分别为0.92、1.30、1.60元，当前股价对应PE分别为33、23.4、19.1倍，考虑到下游大客户新品将于下半年发布，公司前瞻布局具身智能、商业航天以及AI算力等赛道，业绩有望逐步修复，维持“买入”投资评级。

　　2026Q1实现营收15.06亿元，同比增长34.01%；归母净利润0.60亿元，同比下降51.29%；扣非归母0.43亿元，同比下降64.53%，主要系毛利率出现了下滑，公司一季度毛利率达到20.72%，同比下降6.86个百分点，归母净利率达到4.0%，同比下降7个百分点。

　　林洋智维已成为新能源轻资产载体核心，截至25年末签约运维电站装机量突破30GW（YoY+50%+），客户超420家，覆盖全国21个省（自治区、直辖市），稳居国内新能源运维第一梯队。

　　公司零碳园区赛道率先卡位——仙桃零碳园区项目（与国家电投湖北电力、仙桃市政府三方协同）打造“源网荷储数”融合样板。我们认为公司新能源板块在2026年起将进入“出表加速+轻资产服务收入提升”双轮驱动阶段。

　　储能板块2025年实现营收5.11亿元（YoY-44.40%），毛利率12.86%，主要因公司主动战略调整、聚焦优质订单所致。公司已构建覆盖电芯（亿纬林洋10GWh储能专用磷酸铁锂电芯产能）、PACK与系统集成（启东、平泉、五河国内三大基地年产能8GWh+沙特海外基地2GWh，合计10GWh全球化产能）、项目投建、智慧运营的全产业链闭环；并已成功入选彭博社Tier1全球一级储能厂商。

　　国内：2026年公司力争开发不少于10GWh独立储能项目；国家发改委、能源局2026年1月印发114号文，将独立新型储能正式纳入容量电价覆盖范围，为独立储能收益模型增加关键稳定因素，行业整体进入业绩兑现期。

　　海外：2025年公司海外储能项目密集落地——波兰Mosty77MW/285MWh、Suncatcher3×4MW/8MWh、爱沙尼亚5MW/10MWh、蒙古12.5MW/50MWh、毛里求斯40MW/120MWh，海外工商业一体柜订单达50MWh。储能业务有望成为公司下一个重要增长点。盈利预测预测公司2026-2028年收入分别为86、97、111亿元，EPS分别为0.38、0.47、0.55元，当前股价对应PE分别为16、13、11倍，考虑到公司海外业务布局，储能以及新能源业务的成长性，给予“买入”投资评级。

　　海外业务拓展不及预期；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；大盘系统性风险。